В предкризисный период Банк России пытался сдерживать укрепление рубля, обусловленное ростом цен на нефть и притоком капитала, и тем самым стимулировать экономический рост за счет более низких издержек отечественных производителей в валютном выражении. Это нельзя назвать полноценной политикой фиксированного валютного курса, поскольку курс рубля на протяжении ряда лет повышался. Тем не менее политика Банка России в первую очередь была направлена на замедление ревальвации номинального курса рубля путем скупки валюты и наращивания международных резервов. Одновременно обеспечивалась краткосрочная стабильность валютного курса.
В результате политики стабилизации валютного курса денежная масса в предкризисный период увеличивалась быстрыми темпами, и ревальвация реального валютного курса все равно происходила, причем не только и не столько за счет повышения номинального курса, сколько на счет инфляции. В этом отличие России от стран с переходной экономикой и развивающихся стран, где в 1980-1990-е годы также наблюдалась высокая инфляция, но они в 2000-е годы перешли к режиму инфляционного таргетирования при плавающем валютном курсе. В условиях квазификсированного, низковолатильного валютного курса и отсутствия ограничений на движение капитала Россия стала привлекательной для притока краткосрочного капитала, рубль превратился в высокоспекулятивную валюту. Приток и отток капитала коррелировали с ценами на нефть, и колебания курса в ответ на изменение цен на нефть усилились. Кроме того, российская экономика стала сверхчувствительной не только к колебаниям цен на нефть, но и к изменению ситуации на внешних финансовых рынках. В результате в среднесрочном периоде волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностыо валютных курсов в странах с режимом инфляционного таргетирования и плавающим валютным курсом.
При этом из-за высокой инфляции и фрагментарности банковской системы не удалось полностью восстановить доверие населения к банкам и национальной валюте. Сохранилась тенденция долларизации сбережений. Политика плавной девальвации позволила стабилизировать настроения населения, однако она, а также предпринятые позднее меры по ужесточению денежной политики обошлись России в несколько процентных пунктов.
Тем самым стоит признать тот факт, что политика стабилизации валютного курса, которой в последние годы придерживался Банк России, имела несколько серьезных недостатков.
Во-первых, сохранились высокая инфляция и сильные инфляционные ожидания. Как следствие, продолжает действовать тенденция к долларизации сбережений населения, доверие к национальной валюте остается на низком уровне.
Во-вторых, это потеря контроля за денежной массой, для которой характерна высокая волатильность, что приводит к соответствующей волатильности выпуска продукции.
И, в-третьих, высока привлекательность рубля как объекта операций, основанных на процентном арбитраже (когда для покупки высокодоходных валют используются низкодоходные валюты) из-за низкой волатильности курса. При этом его волатильность в пределах года в последнее время фактически сравнялась с показателями стран с плавающим валютным курсом,
В результате ВВП России стал сверхчувствителен к колебаниям конъюнктуры внешних финансовых и товарных рынков. При этом у правительства РФ и Банка России нет адекватных инструментов стабилизации ВВП и защиты экономики от внешних токов постольку, поскольку мягкую денежную политику (девальвация вкупе со снижением процентных ставок) нельзя использовать из-за опасений возникновения паники на валютном рынке, а мягкую же фискальную политику (рост расходов бюджета) нельзя использовать из-за опасений роста инфляционных ожиданий и снижения доверия инвесторов к России в случае появления бюджетного дефицита.
Чтобы ситуация на денежном и валютном рынках не выходила из-под контроля, центральные банки часто используют режимы денежно-кредитной политики, предполагающие наличие номинального якоря, то есть переменной, по которой задаются количественные целевые показатели. Ранее наиболее популярным было монетарное таргетирование, то есть ограничение темпов роста денежной массы. В развивающихся странах и странах с переходной экономикой до сих пор популярно таргетирование валютного курса, однако при отсутствии дополнительного монетарного якоря такой режим часто приводит к валютному кризису. В последнее время все большее распространение получает режим инфляционного таргетирования. В этом случае парламент и правительство договариваются о целевом показателе инфляции, который центральный банк должен достичь в результате проведения своей политики. Обычно он задается в виде интервала. Центральный банк имеет широкую свободу в выборе политики по достижению цели. Основным инструментом здесь выступает процентная ставка. Валютный курс находится в свободном плавании. ЦБ регулярно проводит совещания комитета по денежной политике, на которых устанавливает процентную ставку на следующий период, а также регулярно отчитывается о своей политике перед парламентом и правительством страны, активно разъясняет ее населению и бизнесу.
В долгосрочном периоде такой режим характеризуется многими достоинствами. Прежде всего он позволяет удерживать инфляцию на сравнительно низком уровне и создает атмосферу доверия к национальной валюте. Как следствие, в кризисной ситуации правительство и центральный банк имеют больше возможностей проводить контрциклическую политику, чем в странах с меньшим доверием к национальной валюте.
Однако режиму инфляционного таргетирования присущ ряд недостатков, особенно важных для стран с сырьевой экономикой. При переходе от режима курсового таргетирования к инфляционному резко возрастает волатилыюсть валютных курсов. Со временем компании приспосабливаются к такой ситуации, начиная активнее использовать инструменты хеджирования валютных рисков. Однако возросшая волатильность курса может создавать трудности для национальных экономических агентов.
Оптимальным режимом для стран с сырьевой экономикой следует считать модифицированное инфляционное таргетирование. В этом случае в дополнение к стандартному инфляционному таргетированию Центробанк может менять политику в целях сглаживания слишком сильных колебаний валютных курсов.
Из всего сказанного вытекает, что оптимальной политикой для России в настоящей ситуации будет переход к модифицированному инфляционному таргетированию при условии проведения дополнительных институциональных реформ.
С точки зрения денежно-кредитной политики можно предложить следующее.
- Формирование целей по инфляции в виде интервала. Их достижение должно стать основным показателем успешной деятельности Банка России. При этом важно, чтобы целевой показатель укладывался в интервал.
- Переход к использованию процентных ставок как основного инструмента денежно-кредитной политики. Процентная ставка может воздействовать и на инфляцию, и на изменение курса.
- Активная стерилизация притока валюты за счет повышения процентных ставок по депозитам в ЦБ и выпуска долговых инструментов ЦБ, а также операций на рынке государственного долга.
- Использование валютных интервенций лишь как вспомогательного инструмента. Возможны как полный отказ от интервенций, так и использование процентных ставок, в том числе для регулирования курса.
Модифицированное инфляционное таргетирование позволит эффективно стабилизировать инфляцию и ослабить инфляционные ожидания, если его внедрение будет сопровождаться проведением соответствующих институциональных реформ.
- Развитие инструментов хеджирования валютных рисков (переход к учету переоценки по срочным сделкам не на внебалансовых, а на балансовых счетах, что соответствует МСФО; переход к оценке срочных контрактов на основе приведенной стоимости, а также распространение указанных мер на процентные свопы; унификация налогового режима между беспоставочными и поставочными валютными форвардами).
- Развитие инструментов хеджирования процентных рисков и инструментов с плавающей ставкой.
- Проведение разъяснительной кампании (силами государства и банков) среди среднего и малого бизнеса о необходимости хеджирования валютного риска и наборе соответствующих инструментов, а также о выгодах использования плавающих процентных ставок как инструментов защиты от инфляции, а процентных свопов – как инструментов хеджирования процентного риска.
- Развитие рынка государственного долга (регулярное проведение соответствующих аукционов, введение института первичных дилеров).
- Развитие рынка долговых инструментов Банка России.
- Развитие рынка хеджирования изменений цен на нефть и другие товары российского экспорта.
Библиографический список
- Катаранова М. Связь между обменным курсом и инфляцией в России//Вопросы экономики. 2010. №1.
- Некипелов А., Головнин М. Стратегия и тактика денежно-кредитной политики в условиях мирового экономического кризиса//Вопросы Экономики. 2010. №1.
- http://www.vesti.ru/doc.html?id=399944
- http://www.vesti.ru/doc.html?id=317956