В современных рыночных условиях на эффективность деятельности промышленных предприятий оказывают влияние многие факторы, одним из которых является уровень оптимальности структуры капитала.

Этой проблеме были посвящены работы таких авторов, как Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Майерс и Мейлаф, Р. Израэль, В.В, Бочаров, Н. И. Лахметкина и многих других.

Несмотря на множество разработанных теорий и моделей оптимизации, вопрос определения оптимальной структуры активов и пассивов организации остаётся остро дискуссионным, так как из комплекса моделей нельзя выявить одну, придерживаясь которой финансовые менеджеры любого предприятия смогут сделать структуру капитала заведомо рациональной.

Для решения этого вопроса необходимо, прежде всего, выявить факторы, формирующие структуру капитала и позволяющие сопоставить стоимость различных типов финансовых ресурсов и рациональность преимущественного использования соответственно собственных или заемных источников.

Одним из основных внешних факторов формирования структуры капитала предприятия является экономическая ситуация в стране и в мире в целом. При нестабильной экономической ситуации стоимость заемного капитала значительно увеличивается, что снижает потенциальный эффект от его использования и одновременно у организаций с высоким уровнем долга возрастает вероятность банкротства, что в совокупности обусловливает целесообразность изменения структуры источников финансирования в пользу собственных ресурсов и заставляет организации отказываться от поддержания высокого уровня заемных средств.

Развитость правовой системы страны – фактор, воздействие которого обеспечивает защищенность субъектов финансовых отношений, как кредиторов, тем и заемщиков, что обусловливает снижение стоимости заемных средств и рост их доступности для организации.

Информационная открытость организации. Чем более открытой является информация о результатах деятельности организации, тем шире её возможности по привлечению инвестиционных и кредитных ресурсов.  Возможность объективной оценки финансового состояния позволяет кредиторам оценить обеспеченность возврата денежных средств в будущем, а стратегическим инвесторам – целесообразность вложений в долевой или акционерный уставный капитал организации.

Стадия жизненного цикла основной продукции фирмы, тенденции её развития и наличие стабильного рынка сбыта. При создании нового продукта, ещё не зарекомендовавшего себя на рынке, организациям приходится опираться на собственный капитал либо использовать возможности венчурного финансирования инновационных проектов, принимая и в том, и в другом случае, высокий риск утраты капитала. На стадиях роста и начальных этапах стадии зрелости при высокой норме прибыли и стабильных объемах продаж, наиболее эффективным становится привлечение заемных средств для расширения производства.

Структура активов предприятия – фактор, который определяет платежные возможности организации по исполнению обязательств перед кредиторами. Чем больше доля высоколиквидных активов в общей структуре активов организации, тем больше заемных средств она может привлечь без возникновения угрозы неплатежеспособности.

Финансовое состояние организации и достигнутый уровень накопления собственных финансовых ресурсов. Чем хуже финансовое состояние предприятия и ниже его собственные финансовые возможности, тем большую потребность в заемных средствах оно испытывает, однако одновременно возрастает сложность привлечения внешних источников финансирования, их стоимость и опасность реализации риска банкротства.

В зависимости от сферы деятельности предприятия каждый из перечисленных внешних и внутренних факторов в большей либо меньшей степени оказывают влияние на структуру капитала организации. Однако выявленный состав и сила воздействия факторов сами по себе не дают ответа на вопрос, какие пропорции в источниках финансирования обеспечивают максимизацию стоимости и наибольшую эффективность функционирования фирмы. Поэтому в рамках данного исследования необходимо раскрыть разработанные зарубежные и российскими учеными подходы к оптимизации структуры капитала для успешного функционирования предприятия.

Начало исследований в области определения оптимальной структуры капитала было положено в 1958 г. Нобелевскими лауреатами Ф. Модильяни и М. Миллером [1, 2, 3]. Их теория, получившая название М&М, доказывала, что стоимость фирмы не зависит от соотношения заемных и собственных средств, используемых для её финансирования, и приобрела большую известность. Однако, к сожалению, ряд допущений, положенных в основу указанной теории, а именно, предположения об отсутствии налогов, владении абсолютной информацией, равенстве ставок заимствования и некоторые другие, снизили возможность её применения в реальных экономических условиях. Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер модифицировали свое исследование, включив в его область дополнительные факторы (налоги, возможные издержки банкротства и агентские затраты), что расширило возможности практического использования модели М&М.

Модель, учитывающая воздействие налогов, по утверждению М. Миллера, позволит выявить оптимальный уровень долга для корпорации.

Финансовые издержки или издержки банкротства, в свою очередь, препятствуют фирмам в накоплении долговых обязательств. Возможность потери инвесторов, связанная с увеличением суммы заемных средств и, следовательно, увеличением вероятности банкротства, удерживает предприятие от использования большого уровня долга для финансирования своей деятельности.

По мере развития исследований в область анализа включается оценка влияния фактора [4]. Возможные конфликты между менеджерами и акционерами предприятия и менеджерами и держателями облигаций тем более вероятны, чем больше обязательств несет фирма. Поэтому, желая привлечь кредиторов, те, кто организуют фирму, рационально ограничивают долг.

Альтернативной рассмотренной ранее теории обмена является модель иерархии, согласно которой менеджеры используют внешнее финансирование только когда внутреннее финансирование недостаточно. Использовать долговые обязательства их заставляет проблема «ассиметричной информации», которая затрудняет возможность сообщить внешнему рынку истинную стоимость фирмы. В связи с этим стоимость акции организации может быть неадекватно оценена потенциальными инвесторами и будет куплена ими по цене ниже той, которую менеджеры считают целесообразной [4, 5].

Помимо рассмотренных подходов многими учеными важным признается фактор влияния правовой системы страны. Например, согласно Р. Раджану и Л. Сингалесу уровень налогов в стране и уровень соблюдения законодательства о банкротстве являются важными детерминантами совокупного уровня долга [6].

А. Демиргук-Кант и В. Максимович показали, что фирмы в странах с более сильными правовыми системами используют больше внешнего финансирования и долгосрочного долга, чем фирмы в странах с развивающимися правовыми системами [6].

Таким образом, в работах исследователей нельзя выявить единого подхода к определению факторов оптимизации структуры капитала. И, если одни ученые советуют использовать для финансирования деятельности фирмы более дешёвый заемный капитал, то другие считают целесообразным осуществлять финансирование фирмы за счёт собственного капитала настолько, насколько это максимально возможно.

На наш взгляд, в условиях российских реалий при рассмотрении предприятий одной сферы деятельности и имеющих одно территориальное расположение можно считать влияние внешних факторов на структуру капитала каждого из них идентичным. Следовательно, определяющими для структуры капитала таких предприятий являются внутренние факторы. Одними из основных показателей эффективности деятельности предприятия (которая неразрывно связана с оптимальностью структуры капитала) являются показатели рентабельности и оборачиваемости активов предприятия. Поэтому, на наш взгляд, для определения оптимальности структуры капитала организации следует оценивать такие факторы, как рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и оборачиваемость капитала. Анализ этих показателей позволит установить, насколько рационален для предприятия уровень собственного капитала, а, следовательно, и заемного, а также определить насколько эффективно оно функционирует. Эффективность деятельности предприятия будет свидетельствовать о том, что в рассматриваемых условиях структура его капитала оптимальна, а в случае неэффективности – подчеркнёт обратное.

Проведём сравнительный анализ источников финансирования некоторых промышленных предприятий города Мурома и оценим показатели структуры капитала данных организаций во взаимосвязи с показателями, характеризующими эффективность их деятельности (табл. 1).

Таблица 1 – Взаимосвязь структуры капитала и показателей, характеризующих эффективность деятельности предприятий

Положительный характер динамики всех показателей для предприятий, включенных в область анализа, является очевидной тенденцией. Так, в 2011 г. наименьший из приведенных уровней рентабельности собственного капитала составил 0,17%, в 2012 году – 1,39% (ОАО «Муромский приборостроительный завод», ОАО «МПЗ»). Наибольшее значение рентабельности собственного капитала в 2011 г. равнялось 12,26% (ОАО «Муромский стрелочный завод», ОАО «МСЗ»), в 2012 году – 36,61% (ОАО «Муромский ремонтно-механический завод», ОАО «МРМЗ»). Самый низкий показатель рентабельности активов в 2011 г. отмечается у ОАО «МПЗ» (0,14%), самый высокий (3,56%) – у ОАО «МСЗ». В 2012 году меньшее из рассчитанных показателей рентабельности активов принадлежит также ОАО «МПЗ» (1,13%), наибольшее – ОАО «МРМЗ» (20,82%). Самый высокий показатель оборачиваемости капитала как в 2011, так и в 2012 годах принадлежит ОАО «МРМЗ». Оборачиваемость капитала ниже единицы и, следовательно, продолжительность оборота капитала свыше года имеет в 2012 г. ОАО «МПЗ».

В 2012 году показатели рентабельности собственного капитала, рентабельности активов и оборачиваемости капитала ОАО «МПЗ» являются самыми низкими среди показателей рассмотренных предприятий, из чего следует, что высокая доля собственного капитала (порядка 80%, оптимальная с позиций оценки финансовой устойчивости) и минимальный уровень заемных средств не гарантируют максимальную эффективность деятельности.

Сравнительный анализ структуры капитала и показателей эффективности у таких предприятий, как ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ» позволяет выявить тенденцию иного характера:  рост доли собственного и соответствующее снижение доли заемного капитала сопровождается повышением показателей эффективности хозяйственной деятельности.

Самый высокий уровень эффективности по критерию рентабельности активов присущ ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ», у которых доля собственного капитала приближается к 50% (величине, которую в экономическом анализе принято считать минимально необходимой) [1]. Значению собственного капитала свыше 80% соответствует наихудший показатель эффективности (ОАО «МПЗ»). При низком уровне собственного капитала (около 30%, ОАО «МЗ РИП») уровень эффективности средний.

Необходимо заметить, что из области анализа при исследовании структуры капитала нельзя исключать такой значимый фактор, как сравнительная стоимость ресурсов. Стоимость заемных ресурсов остается примерно равной для всех эмитентов, однако стоимость собственного капитала разнится весьма существенно. Как показывают данные отчетов эмитентов о размере дивидендов, выплачиваемых ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ», для них характерна низкая стоимость собственного капитала, поэтому его рост в абсолютном и относительном выражении, оказывает прямое влияние на повышение эффективности. Для ОАО «МЗ РИП», интегрированного в корпоративную группу, часть прибыли, распределяемой в форме дивидендов, напротив, значительна, и увеличение доли собственного капитала (в результате накопления прибыли), которое, с одной стороны, является необходимым для достижения приемлемого уровня устойчивости, с другой стороны, может оказать обратное воздействие на эффективность. Поэтому целесообразным в данных условиях является увеличение коэффициента автономии не более чем до 0,5.

Таким образом, анализ совокупного влияния факторов эффективности финансово-хозяйственной деятельности и стоимости капитала приводит к выводу, что оптимальными следует признать равные пропорции собственного и заемного капитала: 50% к 50%.

1. Савицкая, Г. В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учеб. пособие/ Г.В. Савицкая. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Инфра-М, 2009. — 536 с.
2. Ложкин О.Б. Теория структуры капитала: от ранней модели Модильяни-Миллера (1958; 1963) до современной фундаментальной модели (2009-2012) // Финансовый бизнес, 2012. – № 5. – с. 58-69
3. Зуев А.В. «Королевская проблема» финансового менеджмента // Научное обозрение, 2013. – № 3. – с. 206-209.
4. Куницына Н.Н., Плешкова Т.Г., Методы оптимизации структуры капитала организации с учетом факторов внешней среды / Н.Н. Куницына, Т.Г. Плешкова // Финансовые исследования. – 2008. – №1. – с. 51-58
5. Куницына Н.Н., Семенова С.В. Приоритет стоимости в управлении финансированием предприятия // Вестник Института дружбы народов Кавказа «Теории управления народным хозяйством», 2011. – № 17. – ч. 128-130.
6. http://www.econlib.org/library/

Все статьи автора «Рузанова Ирина Владимировна»