УДК 336.64

НЕКОТОРЫЕ АСПЕКТЫ МЕТОДОЛОГИИ ОЦЕНКИ ВЛИЯНИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ СДЕЛОК НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ

Савинская Ксения Артемовна
Финансовый Университет при Правительстве РФ
студентка 4 курса, Департамент «Корпоративных финансов и корпоративного управления»

Аннотация
В данной статье рассмотрены вопросы методологии оценки влияния сделок слияния и поглощения на фундаментальную стоимость компании. В качестве базовой модели предложено использовать модель остаточной прибыли Олсона. Подход, основанный на модели остаточной прибыли имеет определенные преимущества, с одной стороны, позволяет учитывать влияние различных характеристик сделки и прочих рыночных факторов на фундаментальную стоимость компании (в долгосрочной перспективе), а с другой стороны, учитывает показатели финансовой отчетности компании.

Ключевые слова: модель остаточной прибыли, слияния и поглощения, фундаментальная стоимость фирмы


SOME METHODOLOGICAL ASPECTS CONCERNING ASSESSMENT OF INFLUENCE OF STRATEGIC DEALS ON COMPANY’S VALUE

Savinskaia Ksenia Artemovna
Financial University under the Government of the Russian Federation
4-th year student from the Department of Corporate finance and corporate management

Abstract
Some methodological aspects concerning assessment of influence of merger and acquisition deals on intrinsic company’s value are reviewed in this article. It has been suggested using the Ohlson residual income model (RIM) as a basic model. The approach which is based on the residual income model (RIM) has the definite advantages. On the one hand it allows of taking into consideration the influence of different characteristics of a deal and other market indicators on intrinsic company’s value (in the long term), on the other hand it takes into consideration balance sheet indicators of a company as well.

Keywords: Fundamental Intrinsic Company’s Value, Mergers and Acquisitions (M&A), Residual Income Model (RIM)


Библиографическая ссылка на статью:
Савинская К.А. Некоторые аспекты методологии оценки влияния стратегических сделок на стоимость компаний // Экономика и менеджмент инновационных технологий. 2017. № 2 [Электронный ресурс]. URL: http://ekonomika.snauka.ru/2017/02/14105 (дата обращения: 26.05.2017).

Успех ведения бизнеса в значительной степени зависит от выбора правильной стратегии развития компании (стратегии корпоративного роста), которая безусловно должна учитывать текущую макроэкономическую ситуацию. 
С точки зрения теории экономических циклов, развитие экономики невозможно без периодических спадов и подъемов. Классический цикл общественного воспроизводства включает в себя четыре фазы: кризис (спад), депрессия (стагнация), оживление (восстановление) и подъем (бум). Как правило, через некоторое время после кризиса среди участников рынка повышается интерес к проведению стратегических сделок, а также наблюдается рост их числа. 
Под стратегическими сделками в мировой практике понимаются сделки по слиянию и поглощению или продаже активов. На практике, посткризисное оздоровление экономики, как правило, сопровождается активизацией данных процессов. 
Сделки слияний и поглощений (англ. mergers and acquisitions, M&A) приводят к расширению бизнеса, в результате на рынке появляются более крупные компании. Исследование специфики терминологии не является задачей данного исследования, однако необходимо отметить, в трактовках понятий «слияние» и «поглощение» в российском законодательстве и международной практике существуют расхождения. По российскому законодательству реорганизация юридических лиц возможна в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования.
С учетом протекающих в российской экономике негативных процессов: недостаточности структурных изменений, усиления роли государства, неэффективного законодательства и т.п., консолидация может стать одним из возможных направлений стратегий динамично развивающихся компаний. Сделки по слиянию и поглощению могут выступать инструментом модернизации компаний, способствовать росту их доходности, прибыльности и, в конечном счете, повышению их стоимости. 
В объективном определении стоимостного эффекта планируемой стратегической сделки заинтересованы, прежде всего, собственники компаний. Оценка для целей слияний и поглощений – сложный процесс, требующий высокой квалификации соответствующих специалистов, наличия у них опыта проведения подобных сделок, обладания и использования ими полной информации и эффективных методик оценки. 
Участниками мирового рынка слияний и поглощений являются многие самые известные финансовые компании и банки. Сопровождением стратегических сделок в России занимаются: ВЕЛЕС Капитал (ИК), Financial Consulting Group, Горизонт: корпоративные финансы, ИК Еврофинансы, Xenon Capital Partners, ADE Professional Solutions, Baker Tilly Russia, Strategic Business Solutions, Совлинк (ИК) и др. Для некоторых компаний осуществление данных сделок является основным видом деятельности.
По оценкам специалистов, в мировой практике только около половины проведенных в последние годы сделок слияний и поглощений являются успешными с точки зрения собственников компаний, остальные сделки признаны неудачными и привели к потере стоимости инициировавших их компаний. Неудовлетворительные результаты ряда стратегических сделок можно объяснить тем, что их проведение связано с достаточно высоким уровнем риска. 
В связи с вышесказанным, очевидна актуальность теоретических исследований в данной области, необходимость развития и совершенствования методологии и методики оценки стоимости бизнеса для целей слияний и поглощений.
При исследовании эффективности стратегических сделок необходимо выяснить, превысит ли приведенная стоимость (текущая стоимость денежных средств, которые будут получены в будущем) финансовых выгод от сделки приведенную стоимость издержек по ее проведению. Очевидно, что такое превышение должно способствовать росту фундаментальной стоимости бизнеса, в чем заинтересованы и владельцы, и менеджмент компаний. 
Фундаментальная (подлинная) стоимость компании (fundamental value) – это внутренняя действительная стоимость компании, рассчитанная с учетом ее финансового состояния. Это понятие часто используется в кризисные периоды, носит прогнозный характер, основывается на оценке возможного роста стоимости компании по мере выхода экономики из кризиса. Фундаментальная стоимость – истинная приведенная стоимость будущих денежных потоков компании, не искаженная настроениями инвесторов и асимметрией информации.
В настоящее время в теории преобладают два основных подхода к оценке эффективности слияний и поглощений. 
Первый подход основан на изучении и анализе финансовой отчетности компании: сравниваются основные финансовые показатели приобретающей компании до и после сделки. Однако в рамках данного подхода невозможно провести расчет чистой дисконтированной стоимости, так как не учитываются некоторые важные при расчете эффективности сделки показатели (например, сумма, заплаченная за покупку компании). [1, с.31-43]. 
Второй подход (метод событийного анализа) предполагает оценку влияния решения и объявления о соответствующей сделке на доходность акций приобретающей и приобретаемой компаний (т.е. на рыночную стоимость). В рамках данного подхода учитывается преимущественно краткосрочная реакция рынка на сделку, а информация о финансовом состоянии компаний, влияющая на ее фундаментальную стоимость не учитывается. [2, с.360-382].
Таким образом, и первый и второй подходы обладают существенными недостатками. В связи с этим, для того, чтобы более точно определить, насколько эффективной будет соответствующая стратегическая сделка, целесообразно использовать менее распространенный в настоящее время на практике подход к оценке влияния сделок на фундаментальную стоимость компании, основанный на модели остаточной прибыли (Residual Income Model, RIM).
Рассмотрим некоторые аспекты методологии оценки влияния сделки слияния или поглощения на фундаментальную стоимость компании. 
В целях данной оценки необходимо определить разницу между ожидаемой фундаментальной стоимостью приобретающей компании до совершения сделки (pre-acquisition expected fundamental value, Vpre) и реализованной фундаментальной стоимостью компании уже после сделки (realised acquisition fundamental value, Vpost). Если сделка эффективна, то реализованная фундаментальная стоимость компании после проведения сделки должна оказаться выше, чем ожидаемая фундаментальная стоимость компании-покупателя до совершения сделки, то есть чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) должна быть положительной. 
Модель оценки стоимости компании на основе остаточной прибыли была разработана Джеймсом Олсоном (Ohlson) в 1990-1995 гг. [3, 661-687]. Олсон в своих работах опирался на исследования Эдвардса (Edwards) и Белла (Bell), проведенные в 60-е годы, поэтому модель известна также как Edward-Bell-Ohlson (EBO). Учеными была показана и обоснована связь остаточной прибыли и фундаментальной стоимости компании. Фундаментальная стоимость компании может быть рассчитана на основе прогноза бухгалтерских показателей с использованием ставки дисконтирования денежных потоков. Остаточную стоимость можно использовать как для оценки стоимости бизнеса, так и для измерения результативности.
Подход, основанный на модели остаточной прибыли имеет определенные преимущества, с одной стороны, позволяет учитывать влияние различных характеристик сделки на фундаментальную стоимость компании (в долгосрочной перспективе), а с другой стороны, учитывает показатели финансовой отчетности компании.
Остаточная прибыль (RI) рассчитывается следующим образом: 

где Income – доход; 
RRR – требуемая норма доходности на капитал (Required Rate of Return);
Investment – инвестиции.
Остаточная прибыль, таким образом, позволяет измерить доходность компании. Она отличается от обычной чистой прибыли, так как учитывает показатель отдачи на капитал, показывает соотношение между создаваемым доходом и инвестициями, которые требуются для создания этого дохода (стоимостью инвестиций). В отличии от рентабельности, измеряемой в процентах, остаточная прибыль рассчитывается в денежных единицах. 
В основе модели оценки стоимости компании на основе остаточной прибыли лежит предположение о том, что фундаментальная стоимость собственного капитала компании состоит из двух элементов:балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки;
дисконтированного потока остаточных прибылей, которые обеспечивают прирост фундаментальной стоимости над балансовой стоимостью собственного капитала.Фундаментальная стоимость равна приведенной стоимости ожидаемых дивидендных выплат [4, 689-731]:

где V- фундаментальная оценка акций компании на момент времени t;
Et[Dt+i] – с ожидание дивидендных выплат в момент t+i, основанное на информации, доступной в момент времени t;
re - стоимость собственного капитала компании.Величина балансовой стоимости собственного капитала компании за текущий период зависит от балансовой стоимости собственного капитала за предыдущий период, чистой прибыли за текущий период и размера дивидендных выплат за текущий период: 

где Bt, Bt-1 - балансовая стоимость собственного капитала в моменты времени t и t-1;
NIt - чистая прибыль в момент t;
Dt - дивидендные выплаты в момент t.Выразив дивидендные выплаты через будущие прибыли и балансовую стоимость собственного капитала, получаем уравнение для расчета фундаментальной стоимости компании:

Второе слагаемое правой части уравнения – это приведенная стоимость будущих остаточных прибылей. Предполагается также, что вычитаемое равно 0. Таким образом, получаем следующее уравнение:

Для того, чтобы использовать данное уравнение на практике, необходим конечный прогнозный горизонт, основанный на предположении о терминальной стоимости компании. Под терминальной стоимостью понимается стоимость компании на определенный момент времени в будущем.

В связи с этим, применяется следующая модификация модели [8, 333-352]:

Терминальная стоимость рассчитывается как сумма избыточных прибылей в период t+T, дисконтированных на бесконечности в предположении о том, что балансовая стоимость капитала после периода времени Т расти не будет. [5, 333-352].

Данное уравнение описывает модель оценки влияния слияния и поглощения на фундаментальную стоимость компании. Для исследований на основе финансовой отчетности обычно применяется временной промежуток (прогнозируемый период), равный четырем отчетным периодам с момента заключения сделки.

Фундаментальная стоимость приобретающей компании после совершения сделки (Vpost) рассчитывается следующим образом:

 - это балансовая стоимость капитала в последний отчетный период перед совершением сделки (период -1). Таким образом, год объединения компаний (первый год после совершения сделки) – это период 0. Второе, третье и четвертое слагаемые – это остаточные прибыли в периоды 0, 1 и 2. Пятое слагаемое описывает терминальную стоимость компании, равную избыточной прибыли в 3 периоде, дисконтированной до бесконечности.

В случае, если для финансирования сделки слияния и поглощения компания-покупатель выпустила новые акции, даже при росте фундаментальной стоимости в целом, может произойти снижение фундаментальной стоимости в расчете на одну акцию. В связи с этим, для получения сопоставимых результатов, сосредоточим внимание на влиянии сделки на показатель фундаментальной стоимости на одну акцию, для чего каждое слагаемое последнего уравнения разделим на число акций.

где BPS (Book Value Per Share) – балансовая стоимость капитала на одну обыкновенную акцию*

EPS (Earnings Per Share) – чистая прибыль на акцию.

При расчете необходимо избегать «шумов чистого прироста».

«Шумы чистого прироста» – возникают после совершения сделки (в период 0), в случае оплаты сделки денежными средствами, вследствие списания стоимости деловой репутации (goodwill), а в случае оплаты сделки за счет выпуска новых акций, вследствие увеличения балансовой стоимости компании-покупателя. Они оказывают влияние на балансовую стоимость собственного капитала, но не получают отражения в отчете о финансовых результатах в данном периоде.

Во избежание «шумов чистого прироста», при расчете фундаментальной стоимости компании после совершения сделки, слагаемые, отражающие балансовую стоимость капитала в период -1 и остаточную стоимость в период 0 (первое и второе слагаемые последнего уравнения), заменим балансовой стоимостью и дивидендами периода 0.

где DPS (Dividends Per Share) – дивиденд на акцию.

Для расчета ожидаемой фундаментальной стоимости до совершения сделки прогнозируются такие же составляющие, как в предыдущем уравнении, для года до совершения сделки (.

Ожидания рассчитываются исходя из предположения об отсутствии сделки (или о неосведомленности о ней).

Далее, сравнивая реализованную фундаментальную стоимость на акцию с ожидаемой, можем оценить влияние сделки.


Если >0, то это значит, что стратегическая сделка привела к росту стоимости компании, что является важным для акционеров компании-покупателя.

Для того, чтобы данная оценка была сопоставима для разных компаний, рассчитывается процентный прирост стоимости для каждой приобретающей компании.


Рассмотрим также некоторые особенности расчетов, которые применяются в рамках данного подхода.

Для оценки прогнозируемой (ожидаемой) фундаментальной стоимости компании до совершения сделки (Vpre) расчет показателя будущих прибылей на акцию (EPS) производится путем умножения прогнозного значения рентабельности собственного капитала ROE (Return On Equity) на предсказанное значение балансовой стоимости капитала на акцию (BPS) на начало года для каждого будущего периода. В качестве прогнозного значения ROE используется среднее значение ROE для компании-покупателя в период с -3 года по -1 год.

Балансовая стоимость капитала на акцию BPS для периода 0 рассчитывается как сумма BPS в период -1 и прогнозного значения EPS в период 0, за вычетом прогнозного значения DPS в период 0. Для расчета BPS для периода 1 используется расчетное значение BPS для периода 0, к которому прибавляется предсказанное значение EPS в период 1 и вычитается ожидаемое DPS в период 1. Для периодов 2 и 3 – расчет аналогичен.

Для расчета будущего показателя DPS используется прогнозное значение EPS, умноженное на расчетное значение коэффициента дивидендных выплат (среднее значение коэффициента дивидендных выплат с периода -3 до периода -1). Если в какой-нибудь период компания получает убытки (отрицательную прибыль), то данный период исключается из расчетов. Если компания получает убытки во все периоды до совершения сделки и если предсказанное значение EPS отрицательно, то будущие дивиденды приравниваются к дивидендам периода -1.

В качестве стоимости капитала используется изменяющаяся во времени ставка дисконтирования, которая рассчитывается для каждой компании с помощью модели оценки капитальных активов CARM, с учетом рисков. Стоимость капитала, рассчитанная для периода -1, используется для расчета Vpre. Для расчета Vpost используется среднее значение стоимости капитала, рассчитанное с 0 до 3 периода.

В случае отрицательной терминальной стоимости, она заменяется нулевым значением. Если компания-покупатель заканчивает свое существование до завершения 4-летнего периода, то этот год и будет конечным периодом анализа. [6, с.36]

Итак, нами были раскрыты некоторые методологические аспекты оценки влияния стратегических сделок на стоимость компаний. Рассмотренный нами подход к оценке фундаментальной стоимости компании опирается на модель остаточной прибыли, основанную на сравнении прироста фундаментальной стоимости приобретающей компании до и после проведенной стратегической сделки. Модель определяет стоимость компании следующими показателями: балансовая стоимость капитала, чистая прибыль, размер дивидендов. 
По оценкам экспертов, результаты практического применения данного подхода показали его относительно высокую эффективность, по сравнению с другими подходами, используемая модель имеет значительную достоверность и высокую объясняющую силу, а также потенциал для проведения широких эмпирических исследований и дальнейшего развития.


Библиографический список
  1. Григорьева С.А., Троицкий П.В. Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2012. №3 (23). С. 31–43.
  2. Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы БРИК // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2009. №3, т. 13. С. 360–382.
  3. Ohlson, J.A. (1995), “Earnings, book values and dividends in security valuation”, Contemporary Accounting Research, vol. 11, no. 2 (Spring 1995), рp. 661–687.
  4. Ричард Брейли, Стюарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 1997. – 1120 с. С. 899 – 948.
  5. Guest, P.M., Bild, M., and Runsten, M. (2010), “The effect of takeovers on the fundamental value of acquirers”, Accounting and Business Research, vol. 40, no. 4, pp. 333–352.
  6. Лузина Д.С., Рогова Е.М. «Оценка влияния сделок слияний и поглощений на фундаментальную стоимость компаний в странах БРИКС»// Корпоративные финансы. 2015. №3. С.27-47.


Все статьи автора «Савинская Ксения Артемовна»


© Если вы обнаружили нарушение авторских или смежных прав, пожалуйста, незамедлительно сообщите нам об этом по электронной почте или через форму обратной связи.

Связь с автором (комментарии/рецензии к статье)

Оставить комментарий

Вы должны авторизоваться, чтобы оставить комментарий.

Если Вы еще не зарегистрированы на сайте, то Вам необходимо зарегистрироваться: