СХЕМЫ АНАЛИЗА LBO-СДЕЛОК И ОЦЕНКА ИХ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Научный руководитель: Шаталова Е.П., к.э.н., доц.,

Финансовый университет при Правительстве РФ,
Департамент финансовых рынков и банков

Механизмом реализации сделок является совокупность элементов и взаимосвязей между ними, которые существуют в определённой экономической конъюнктуре. Данный механизм реализуется на основе опыта зарубежных инвестиционных практик и является новым для российских инвестиционных банковских подразделений.

Составными элементами механизма являются субъекты (банк) и объекты (компания – цель выкупа) сделки, ее содержание (оценка финансового состоянии выкупаемой компании, возможность реализации данной сделки с учетом всех факторов (качество менеджмента и активов, законодательство и многие другие факторы), методы и оценка эффективности проводимой с использованием заемных средств банка сделки, выбор вида кредита и заключение кредитного договора (сумма, обеспечение, а следовательно расчет денежного потока). Все элементы необходимо проанализировать, чтобы принять решение о совершении такой сделки банком. Чтобы проанализировать аналитики инвестиционных подразделений банков будут использовать следующий ниже алгоритм.

Основные шаги реализации оценки сделки LBO[1, c.203]:

1)           Оценка совокупных издержек по сделке – сумма всех издержек на покупку всех обращающихся ценных бумаг, а также сумма всех долговых обязательств, находящихся на балансе компании-цели, и дополнительные издержки по осуществлению сделки

2)           Определение примерного соотношения долга и собственного капитала

Примерное определение суммы финансовых ресурсов, подлежащих заимствованию, возможно на основании коэффициента – соотношения долга и собственного капитала – аналогичных фирм в отрасли в подобных сделках LBO. Оценка доли собственного капитала может варьироваться, чаще всего принимается 70/30 (70% – долговое финансирование и 30% – собственный капитал)

3)           Прогноз денежного потока

4)           Прогноз кредитных метрик, показателей долговой нагрузки

Скорость уменьшения соотношения долга и собственного капитала зависеть в конечном счете будет от графика погашения долга, который будет известен всем заранее, и прогноза роста собственного капитала компании

5)           Расчет терминальной стоимости

6)           Итоговая оценка целесообразности осуществления сделки[2, c. 511]

Рассмотрим основные элементы, которые влияют на проведение сделки в большей мере, этого механизма со стороны банка в последующих пунктах. Так же в приложения представлены примеры юридических договоров, которые заключают стороны.

Ключевой областью организации финансирования сделок LBO с правовой точки зрения является механизм обеспечения кредита. В практике сделок выкупа компаний с использованием заемных средств кредиты под покупку выдаются с обеспечением и без обеспечения. Во многих российских сделках используется сочетание данных видов кредита. Обеспеченный кредит также делится на два типа – главный долг (старший) и субординированный долг (младший). Главный долг включает в себя кредитные обязательства, которые обеспечены под залог определенных активов компании-цели. Ключевой позицией, выступающей в качестве залога по главному (старшему) долгу, являются внеоборотные активы компании-цели (техника, участки, оборудования, производственные линии и технология) и оборотные активы покупаемой компании (товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность), а также акции компании. Срок предоставления кредита – 3-8 лет. Субординированный долг обычно является второстепенным, выдается под залог внеоборотных активов. Обеспечение получение кредита может также являться цикл инвестиционных программ, которые будет обязана реализовать компания.

Возможно также кредитование через ценные бумаги. В сделках LBO ценные бумаги могут иметь возможность выступить не только в качестве залога или объекта купли-продажи, но и в форме кредитования. Такое вексельное кредитование реализуется в форме кредитного соглашения и договора купли-продажи векселей или облигаций.

Чтобы сделать анализ LBO-сделок, банку необходимо сделать следующие ключевые элементы анализа:

1. Определение максимальной цены покупки бизнеса, которая может быть уплачена при определенных уровнях долговой нагрузки и ожидаемой доходности для акционерных и долговых инвесторов.
2. Определение характеристик долгового и акционерного финансирования сделки при заданной цене.
3. Расчет минимальной стоимости компании, по которой банк может с уверенностью ожидать погашения кредита и обслуживания по нему.

Исходя из данных компонентов анализа можно предложить следующие этапы анализа:

1. Прогноз операционных показателей компании, прогноз операционного и инвестиционного денежного потоков, расчет свободных денежных потоков, из которых будет осуществляться погашение долга на протяжении горизонта инвестирования и его обслуживание.
2. Определение структуры капитала, которая обеспечит реалистичные и привлекательные для инвесторов уровни долговой нагрузки
3. Расчет показателей внутренней нормы доходности (IRR) для акционерных инвесторов, достижимых при различных структурах финансирования, инвестиционных горизонтах и уровнях долговой нагрузки
4. Расчет цены, по которой возможна покупка пакета акций исходя из предъявления описанных выше требований. В качестве альтернативы возможно принять цену покупки фиксированной и осуществить расчет нормы доходности.

После осуществления выкупа на протяжении горизонта инвестирования новый владелец совместно с командой менеджеров осуществляет управление компанией под регулярным контролем банка. Ключевым этапом управления является создание будущих денежных потоков компании, способной погасить долг, предоставленный банком, что достигается следующими путями:

• Снижение долговой нагрузки: стоимость компании (Enterprise value) остается на прежнем уровне, но в результате равномерного погашения долга снижаются риски неоплаты будущих долговых обязательств.
• Операционные улучшения: осуществляются преобразования в операционной деятельности компании (например, увеличивается рентабельность деятельности, растет выручка), в результате чего растут денежные потоки, что приводит к росту стоимости компании, и вместе с тем стоимости акционерного капитала.

Сторонние инвесторы, как правило, предоставляют менее 10% в собственный капитал в структуре сделок LBO, поэтом выкуп компании с использованием заемных средств следует оценивать прежде всего с позиции банка, то есть основного источника финансирования данной сделки.

Методы оценки выкупа компаний с использованием заемного финансирования делятся на следующие виды:

1. Метод количественного анализа сделок выкупа компании с использованием заемных средств заключается в рассмотрении ключевых параметров бизнеса до и после осуществления выкупа, а также такого ключевого параметра как долговая нагрузка, стоимость и объем долга во времени.
2. Второй метод оценки сделок LBO состоит из трех шагов[3, c. 128]:

1)           Определение стоимости компании-цели без учета долгового финансирования, но учитывая свободные ожидаемые денежные потоки на акции – Free Cash-Flow to Equity (FCFE), дисконтированной по стоимости собственного капитала фирмы без долговой нагрузки

2)           Определение объема оптимизации денежных потоков, в результате долгового финансирования сделки LBO, приведенного к дате оценке

3)           Суммирование двух стоимостей в пунктах 1 и 2 и формирование понимания приведенной стоимости собственного капитала фирмы с оптимизации

Ключевой предпосылкой данного метода является выбор ставки дисконтирования и то, что изменение долга и долговой нагрузки компании-цели не влияет на ставку дисконтирования. В основу данного метода положена идея, высказанная Модильяни и Миллером, которая заключается в том, что “стоимость фирмы не должна зависеть от того, как она финансируется”.

Третий метод – наиболее распространенный – оценивает эффективность на основании внутренней нормы доходности (IRR)[4, с. 220]. Расчет представляет собой классический расчет IRR, где отрицательным денежным потоком в начальном периоде является вклад инвесторов, а положительными потоками являются полученные дивиденды и доходы от продажи доли. В мировой практике норма доходности для банков и инвестиционных фондов, осуществляющих LBO, обычно лежит в диапазоне 25-35%, однако может варьироваться в зависимости от осуществляемой инвестиции[5, c 139].

Несмотря на то, что в работе были определены рамки анализа сделок, отмечены основные этапы их реализации и осуществлен пример анализа, необходимо отметить сложность планирования, организации и реализации сделок ввиду широкого круга участников и высоких рисков. Следствием данного факта является потребность в максимально тщательном анализе с привлечением профессиональных консультантов.

Но несмотря на всю сложность данных сделок, выкуп компаний с использованием заемных средств, предоставляемых банками, является популярным инвестиционным решением банков и других инвестиционных организаций в экономиках всех развитых стран. В нашей стране такие сделки являются крайне редкими, но если рыночная конъюнктура значительно улучшится, выкуп компаний с использованием заемных средств сможет приносить значительный доход банкам, поэтому необходимо знать как использовать все инструменты для проведения такого рода сделок.  Кроме того, это может повлиять на  всю экономику в целом положительным образом, что является главной задачей для всей финансовой системы страны.

1. Дэвид М. Бишоп, Фрэнк Ч. Эванс «Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях» Альпина Паблишер, 2015. – 323 стр.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов // Перевод с английского Н. Барышниковой. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2012. – 978 стр.
3. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран – М.: Альпина Паблишер, 2013.– 1324с. стр. 128
4. Рид Ст. Ф., Лажу Ал.Р. «Искусство слияний и поглощений» М., Альпина Бизнес Букс, 2011. – 956 стр.
5. Рикертсен Р. «Выкуп бизнеса менеджерами. Проведение LBO-сделок и покупка собственного бизнеса» Альпина Паблишер, 2011. – 408 стр.

Все статьи автора «Комаристая Татьяна Владимировна»