Эффект влияния корпоративных налогов на инвестиционную привлекательность компании является одним из центральных вопросов общественных финансов. На практике серьёзные финансовые решения никогда не принимаются организациями без учёта налоговых последствий. Как показывает ряд исследований (А.С. Бородина 2011 [1], Р.Г. Погребняк, М.С. Жукова, Ц.Г. Тускаева 2009 [2], Taylor and Richardson 2013 [3], Kim, Li and Zhang 2011 [4]), этот эффект имеет важное значение не только для оценки и разработки налоговой политики, но и оказывает существенное влияние на финансовую значимость компании. В целом эти исследования отражают негативное влияние роста корпоративного налогообложения на рыночную стоимость компании, хоть и предлагают различные оценки такого влияния.

Однако недавнее исследование Desai and Dharmapala (2009 год) [5] показывает, что уменьшение совокупного налогового бремени не приводит к увеличению стоимости компании. Был найден положительный эффект лишь для подвыборки фирм с высоким уровнем корпоративного управления. Исследование Bryan, Mills, Lillian and Connie (2003 год) [6] о влиянии на рыночные котировки акций американских компаний объявления об их намерении экспатриации в налоговые убежища также свидетельствует об отсутствии статистически значимой реакции рынка на подобные решения.

Исследование, проведённое в 2011 году Е.Ю. Стрельник и О.В. Лебедевым [7] показывает, что уровень корпоративного налогообложения является для инвестора существенным фактором при отборе инвестиционных альтернатив.

Данное противоречие в результатах исследований можно объяснить, вероятно, тем, что в экономически развитых странах наблюдается более высокая информационная эффективность рынков. Следовательно, участники финансового рынка имеют более полный доступ ко всей релевантной информации, которая, в свою очередь, становится доступной всем участникам в одинаковой мере и с не большим временным разрывом. Таким образом, можно предположить, что отсутствие положительной корреляции между уровнем налоговой нагрузки и стоимостью компании в зарубежных исследованиях объясняется тем, что на в систему управления финансами хозяйствующего субъекта уже встроена подсистема регулярного налогового планирования и налоговая оптимизация приводит к снижению налоговых рисков.

Мы провели эмпирическое исследование влияния показателя корпоративной налоговой нагрузки на рыночную стоимость компании, оценённую с позиции потенциального инвестора. Одновременно с этим мы предполагали, что стоимость фирмы зависит также от таких традиционных факторов, как:

- выручка (В);

- совокупная величина активов (А);

- коэффициент финансового левериджа (доля заёмных средств в собственных средствах организации (К_фл)).

В выборку были включены данные по 35 предприятиям, большинство из которых занято в промышленном секторе экономики: нефтедобыча, производство, передача или перепродажа тепловой и электрической энергии, энергетическая отрасль, производство и реализация продукции чёрной металлургии, производство чугунных и стальных труб и фитингов, производство холоднокатаного плоского проката, турбиностроение, электромашиностроение, производство цинка. Помимо вышеуказанных, в анализ были включены предприятия, занимающиеся деятельностью воздушного транспорта (ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр»), оптовой торговлей (ОАО «Белон»), производством удобрений и азотных соединений (ОАО «Акрон»), разработкой и производством лекарственных препаратов (ОАО «Фармстандарт», ОАО «Верофарм»). Деятельность предприятий анализировалась за 3 года: 2009, 2010 и 2011. Выборка являлась невероятностной, то есть при отборе предприятий обеспечивалось соблюдение определённых условий: организационно-правовая форма – акционерное общество, обращение акций организации на фондовой бирже за период с 2009 по 2011 годы включительно.

Мы построили четырёхфакторную регрессионную модель, где в качестве зависимой переменной выступал показатель стоимости компании MBR (market-to-book ratio) – так как он, на наш взгляд, характеризует стоимость организации именно с позиции инвестора – показывает ту сумму, которую инвестор готов вложить в деятельность данного предприятия, или, по-другому, как инвестор оценивает будущие возможности и потенциал предприятия. В качестве независимых переменных нами были взяты относительная налоговая нагрузка организации, её выручка, величина совокупных активов и коэффициент финансового левериджа.

На основании вышесказанного нами была выдвинута гипотеза о том, что связь между величиной относительной налоговой нагрузки, характеризующей тяжесть налогового бремени для организации, и стоимостью компании MBR носит линейный характер и является обратной.

Коэффициент детерминации: R²_{ух1х2х3х4} = 0,7206. Так как значение коэффициента детерминации превышает 70%, можно говорить о достаточно хорошем качестве модели.

Оценка также показала, что модель в целом значима на 10%, 5% и 1% уровнях. Однако коэффициент регрессии при независимой переменной «Коэффициент финансового левериджа» статистически незначим на 10%, 5% и 1% уровнях. Отметим, что коэффициент регрессии при независимой переменной «Относительная налоговая нагрузка» является статистически значимым.

Интерпретируя полученные результаты, следует отметить, что при увеличении относительной налоговой нагрузки на 1% стоимость компании уменьшается в среднем на 1,77%. Подобный результат, по-видимому, можно объяснить тем, что величина налоговых платежей в общей сумме расходов предприятия на сегодняшний день весьма существенна и отсутствие налоговой оптимизации отрицательно сказывается не только на его текущей деятельности, что выражается в финансовых потерях и неконкурентоспособности, но и в снижении стоимости компании в целом с позиции инвестора. При отсутствии в организации налогового планирования она направляет свои усилия, прежде всего, на выплату всех необходимых налогов, а не на достижение основной цели деятельности, следовательно, её важность и значимость в глазах инвестора существенно снижается.

О том, что связь между данными переменными носит обратный характер, говорит и анализ парных и частных коэффициентов корреляции (табл. 1, табл. 2).

Таблица 1. Матрица парных коэффициентов корреляции

Отметим также, что коэффициенты парной корреляции между самими факторами не превышают по модулю 0,7, то есть можно заключить, что в модели отсутствует мультиколлинеарность.

Таблица 2. Частные коэффициенты корреляции третьего порядка

Проведённое эмпирическое исследование и построенная в результате модель позволяют сделать следующий вывод: линейная зависимость между показателем MBR и рассмотренными нами четырьмя факторами подтвердила нашу основную гипотезу о том, что при изменении относительной налоговой нагрузки происходит изменение стоимости компании, рассчитанной как отношение рыночной цены его акции к номинальной, и связь в данном случае имеет обратный характер. Кроме того, обратная связь между изучаемыми переменными наблюдалась и при расчёте парных и частных коэффициентов корреляции – всё это значит, что с увеличением размера относительной налоговой нагрузки происходит снижение стоимости компании, выраженной показателем MBR – происходит снижение рыночной цены её акции, и наоборот.

В заключение отметим, что полученный результат демонстрирует важность и необходимость осуществления налогового планирования и налоговой оптимизации на предприятии, так как уровень относительной налоговой нагрузки обратно пропорционально влияет на её рыночную стоимость; а ведь на сегодняшний день именно рыночная стоимость акции определяет перспективы роста, развития, закрепления и выживаемости предприятия на рынке и иллюстрирует то, как оценивает потенциальный инвестор возможности той или иной фирмы и сколько он готов вложить средств в её развитие, степень его доверия и уверенности в успехе деятельности конкретного предприятия. Таким образом, налоговое планирование и высвобождение в его результате финансовых активов, увеличение оборотных средств предприятия является фактором повышения финансовой прочности и значимости предприятия и, следовательно, показателя стоимости MBR.

1. Бородина А.С. Оценка налоговой нагрузки производственного предприятия. Налоги и налогообложение. – 2011. – № 9.
2. Погребняк Р.Г., Жукова М.С., Тускаева Ц.Г. Влияние налоговой нагрузки на экономический рост регионов с различным природно-ресурсным потенциалом. Аудит и финансовый анализ. – 2009. – № 1.
3. Taylor G., Richardson G. Incentives for corporate tax planning and reporting: empirical evidence from Australia. Journal of contemporary accounting and economics. – 2014. №1.
4. Kim J-B., Li Y., Zhang L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk: Firm-level analysis. Journal of Financial Economics. – 2011. – №2.
5. Desai M., Dharmapala D. Corporate Tax Avoidance and Firm Value. The Review of Economics and Statistics. – 2009. – №3.
6. Bryan C., Mills С., Lillian F., Connie D. Firm valuation effects of the expatriation of U.S. corporations to tax-haven countries. Journal of the American Taxation Association. – 2003. – №3.
7. Стрельник Е.Ю., Лебедев О.В. Влияние корпоративного налогообложения на инвестиционные и финансовые решения в условиях развитых и формирующихся рынков. – Вестник Казанского государственного финансово-экономического института. – 2011. – №2.

Все статьи автора «Нуркаева Алина Альбертовна»