СОВРЕМЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС И КРЕДИТНО-ДЕФОЛТНЫЕ СВОПЫ

XXI веке 2007 год стал отправной точкой нового экономического мышления, когда ожидания по безмерному росту эконо­мики не оправдались, и стало очевидным, что рост имеет свои пределы и нужно уметь прогнозировать приближающиеся спады.

Но кризис уже всё более проявлялся, и в его генезисе центральное место поспешно отвели кредитно-дефолтным свопам (Credit Default Swap – CDS). Кредитно-дефолтный своп – инструмент финансового страхования; по этому контракту продавец обязуется вы­платить  покупателю  определенную  сумму при наступлении кредитного события по об­лигации или долгу третьего лица, а покупа­тель взамен обязуется осуществлять перио­дические  платежи  (премии)  продавцу [1]. Попытаемся выяснить справедливость этого утверждения и оценить мультиплицирующий эффект (если таковой был) широкого приме­нения CDS с точки зрения общего размера убытков от дефолтов в мировой финансовой системе.

Все началось с обострения проблемы на рынке субстандартной ипотеки в США, что, в свою очередь, оказалось предвестни­ком разразившегося в последующем сначала американского финансового, а затем и гло­бального финансово-экономического кризи­са. Ещё 10-15 лет назад о нестандартной ипо­теке мало кто слышал. Рынок ипотеки был занят банками, которые перед выдачей кре­дитов тщательно изучали кредитные истории заёмщиков,   предоставляя   средства   только тем, чья возможность возвратить кредит не вызывала сомнений. Однако в конце про­шлого века на рынок стали выходить небан­ковские   организации,   ипотечные   кредиты предоставляли даже крупные супермаркеты. Чтобы потеснить  банки,  новые участники рынка стали  предлагать льготные  условия кредитования и не слишком требовательно подходить к отбору клиентов. Очень часто условия субстандартных ипотечных креди­тов предусматривают пониженные проценты в первые несколько лет, а впоследствии раз­мер выплат резко  возрастает.  В  условиях усилившейся конкуренции банки тоже стали смягчать требования к получателям креди­тов. Но пришло время погашать кредиты, и выяснилось, что значительное число заём­щиков не способны это сделать. Кредиторы стали изымать жилье и продавать его на рынке. Когда процесс приобрёл  массовый характер, цены на недвижимость резко упали (даже продав залог, кредиторы не могли вер­нуть свои средства),  после чего началась волна дефолтов по ипотечным бумагам, на которые продавцы страховок не рассчитыва­ли. Держатели облигаций, которые страхова­ли свои риски покупкой CDS, стали обра­щаться к банкам, принявшим на себя риск дефолтов по выплатам. Когда процесс при­обрел лавинообразный характер,  продавцы страховок столкнулись не с забалансовыми, а с уже вполне реальными убытками – падени­ем размера акционерного капитала, в резуль­тате чего некоторых ФРС пришлось спасать, так как они были слишком большими, чтобы упасть.

Сами CDS не «виноваты» в обесцене­нии активов банков (ипотечных и прочих долгов), превращении их в токсичные. Но благодаря им токсичные активы долгое вре­мя выдавались за нетоксичные; иными сло­вами, CDS способствовали возникновению пузырей на балансах банков (условно – в размере разницы между номинальной и ры­ночной ценой балансовых активов). По­скольку при наступлении страхового случая эти страховки, разумеется, не сработали (из-за массовости дефолтов) и убытки инвесто­ров не были им возмещены, CDS лишь от­срочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также, что намного хуже, ли­шили их возможности быстрее избавиться от «плохих» активов и тем самым раньше огра­ничить размер убытка.

Покупка CDS не ликвидирует риск для кредитора – покупателя CDS, а лишь заменя­ет один вид риска другим (риск дефолта за­емщика  –  риском дефолта продавца CDS).

Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу, наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обяза­тельства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется в том же объеме на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Един­ственное отличие от ситуации, когда покупа­тель не застраховался, – уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финан­совой системы в случае дефолта по данным долгам.

При хеджировании и при спекуляции CDS не ведут к возникновению дополни­тельных налично-денежных убытков для фи­нансовой системы в целом: внутри системы убытки одних участников гасятся равновели­кими доходами других. Однако такой вывод не учитывает косвенный эффект в виде по­следствий банкротства некоторых продавцов, если они выписали слишком много страхо­вок, как это было с AIG  (American International Group Inc. – американская стра­ховая компания). В большинстве случаев у продавцов CDS (банков) не бывает нехеджи­рованной позиции по CDS: если банк продал CDS, то для страхования риска возможной выплаты по данному свопу он одновременно покупает CDS, выписанный другим банком; для продавца CDS чистое условное обяза­тельство всегда меньше условного обяза­тельства по проданному CDS. Однако при­мер AIG показал, что продавец CDS не все­гда может сбалансировать позиции, допустив избыточное количество проданных CDS, из­быточный чистый риск.

CDS были причиной не ухудшения ка­чества активов банков, а масштабного нара­щивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенци­альных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «пло­хих» активов.

Что касается ситуации относительно РФ, то сейчас на рынке обращаются CDS-контракты на российские еврооблигации с погашением в текущем году, а следующие по сроку погашения – в 2018 году [2]. Если по­смотреть на доходность облигаций и стоимость CDS, то экономический смысл покуп­ки страховки от дефолта не просматривается. Доходность облигации составляет 8% годовых к погашению, а стоимость CDS – 780 пунктов, что соответствует выплате про­давцу CDS ежегодной премии в размере 7,8% от номинальной стоимости облигации. Это означает, что держатель облигации, который опасается дефолта России, может продать бумаги на рынке и не связываться с покуп­кой CDS. Плата за страховку съест почти всю прибыль, которую инвестор получит, дождавшись погашения бумаг.

В данной ситуации можно спрогнози­ровать появление на рынке модели, основан­ной на спекуляциях: покупка очень дешевой облигации, например за 10 процентов от но­минала, с одновременной покупкой CDS. Ес­ли облигацию погасят, то инвестор получит 100% ее стоимости. Если наступит дефолт, то инвестор все равно получит свои деньги от продавца CDS. К тому же осмелюсь предположить некоторое опасение, связан­ное с  экспансией J.P. Morgan в страны БРИК,  постольку,  поскольку именно этой компании приписывают легенду создания CDS в середине 1990-х годов.

1. Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты//Вопросы экономики. 2009. №5.
2. Попов Г. Об экономическом кризисе 2008 года//Вопросы Экономики. 2008. №12.

Все статьи автора «Марсель Шарипов»