На сегодняшний день, увеличение стоимости предприятия, безусловно, считается одним из основных индикаторов высокого качества корпоративного управления, а следовательно стабильного и динамичного развития.

Объектом исследования является деятельность 5 украинских предприятий отрасли тяжелого машиностроения.

Предметом исследования являются теоретико-методологические основы расчета экономической добавленной стоимости на анализируемых предприятиях.

Целью исследования является оценка стоимости предприятий, выявление особенностей использования модели EVA на машиностроительных предприятиях.

Информационной базой послужили законодательные акты Украины, материалы периодических изданий, монографии и научные труды зарубежных ученых.

Понятие экономической добавленной стоимости (с англ. Economic Value Added – EVA) в последние годы все чаще применяется в экономической теории и практике работы компаний различных стран. Авторами метода EVA являются американские специалисты Б.Стюарт и Д.Стерн.

EVA является универсальным показателем, который можно использовать для финансового анализа, оценки качества управления и стоимости компании. Также показатель EVA является индикатором доходности, которому не присущи недостатки подобных показателей. Классическими показателями измерения прибыльности компании есть разные показатели рентабельности (ROE, ROI и т.д.), рассчитанные на основе бухгалтерских данных по итогам хозяйственной деятельности. Эти показатели имеют ряд недостатков:

1) с помощью законных бухгалтерских приемов можно искусственно увеличить или уменьшить размер отражаемой прибыли;

2) бухгалтерские показатели не отражают временную стоимость денег и риски инвесторов;

3) показатели рентабельности конкретной компании в недостаточной мере коррелируют со стоимостью ее акций на рынке капиталов, что может ввести в заблуждение субъектов управления данной компании.

В свою очередь, появление показателя EVA было вызвано потребностью найти такой экономический показатель, который бы:

1) отражал тесную связь со стоимостью акций, которая устанавливается с помощью статистических методов;

2) давал возможность использовать больший объем информации по бухгалтерскому учету, включая показатели, рассчитанные по данным бухгалтерского учета (для упрощения расчетов);

3) смог оценить стоимость компании с учетом фактора риска.

Из этого следует двойная природа показателя EVA – его можно использовать в качестве инструмента финансового анализа, а так же для оценки стоимости компании. Показатель EVA служит индикатором качества принятия управленческих решений. Положительная величина EVA характеризует эффективное использование капитала и свидетельствует об увеличении стоимости компании. Положительная добавленная стоимость компании по показателю EVA означает, что операционная прибыль превышает средневзвешенную стоимость капитала в денежном выражении или рентабельность активов компании превышает средневзвешенные затраты на капитал. Нулевое значение EVA говорит о том, что владельцы капитала компании фактически получили норму возврата, компенсируя риск. Отрицательная же величина EVA отражает неэффективное использование капитала и говорит о снижении стоимости компании.

Определить экономическую добавленную стоимость можно используя формулы:

EVA = NOPAT–WACC × IC, (1)

а также

EVA = (ROIC–WACC) × IC, (2)

где EVA (Economic Value Added) – показатель экономической добавленной стоимости;

NOPAT (Net Operating Profit After Tax) – чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost Capital) – средневзвешенная стоимость капитала;

IC (Invested Capital) – инвестированный капитал;

ROIC (Returns On Invested Capital) – рентабельность инвестированного капитала.

Кроме указанных показателей в модели EVA существует еще один скрытый показатель – SPREAD.

SPREAD = ROIC – WACC, (3)

где SPREAD – спред доходности, разница между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимости капитала. Спред представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении. Если значение спреда является положительным, то предприятие достигло доходности, превышающей ожидания инвесторов, то есть доходность вложенного в данное предприятие капитала выше любых других альтернативных вариантов вложений [1].

Анализ, проведенный Михалицкой Н.Я., выявил определенную корреляционную зависимость между спредом доходности (ROIC – WACC) и коэффициентом Бивера, что является одним из показателей методики диагностики банкротства предприятий У.Бивера [2].

Важным является исследование, проведенное Мозенковым А.В., согласно которому спред доходности может принимать положительное значение не только за счет создания компанией дополнительной стоимости, но и за счет увеличения в пассивах кредиторской задолженности. Дальнейший анализ показал наличие нелинейной корреляционной зависимости между спредом доходности и колебаниям величины доли кредиторской задолженности в пассивах. Положительное значение спред доходности приобретал при наличии доли кредиторской задолженности в 15 %, а так в случае, когда она принимала значение больше 35%. Это объясняется тем, что при расчете экономической добавленной стоимости кредиторская задолженность не рассматривается как заемный капитал [4].

На рис. 1 и рис. 2 отражен проведенный анализ оценки стоимости предприятий с использованием модели EVA в период с 2002 г. по 2012 г. Объектами анализа были предприятия отрасли тяжелого машиностроения, а именно ПАО «Марганецкий рудоремонтный завод», ПАО «Дружковский машиностроительный завод», ПАО «Донецкгормаш», ПАО «Днепротяжмаш», ПАО «Свет Шахтера».

Рис.1 Оценка стоимости предприятий (модель EVA)

Как видно на рис. 1 и в соответствии с проведенными расчетами ни одно предприятие, функционируя, не создает экономической добавленной стоимости. За весь период анализа показатель EVA принимает только отрицательные значения, что свидетельствует о неэффективном использовании капитала.

Это объясняется недостаточно высокой рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) в сравнении с высокой стоимостью капитала (WACC), что следует из формулы показателя EVA (EVA = (ROIC–WACC)IC), основой которой является показатель спреда доходности SPREAD (SPREAD = ROIC – WACC). Чтобы предприятие создавало экономическую добавленную стоимость или функционировало минимально эффективно, показатель SPREAD должен быть не менее 0. Это означает, что ROIC должен быть больше или хотя бы равен WACC.

Проблемой украинских предприятий является высокая стоимость как собственного, так и заемного капитала. Рассчитанная нами средневзвешенная стоимость капитала за весь анализируемый период группы из 5-ти предприятий колеблется от 17% до 22,5 %. Для отечественных предприятий это очень высокое значение, так как усредненная рентабельность инвестированного капитала за период анализа на исследуемых предприятий колеблется в пределах от 1 % до 13 %. Для достижения минимальной эффективности ROIC должен быть большим или равным WACC. Исходя из этого, почти все украинские предприятия отрасли тяжелого машиностроения, прикрываясь наличием прибыли, по сути имеют неэффективное корпоративное управление, которое не обращает внимания на острую проблему, ведь активы предприятия постоянно изнашиваются, не имея возможности восстановиться. Происходит постоянное наращивание инвестированного капитала, активов, норма прибыли при этом минимальная, скорость роста прибыли не соответствует скорости наращивания активов. Например, ПАО «Днепротяжмаш» в 2004 году показывает наибольшее значение EVA, NOPAT составил 15888 тыс. грн. при величине инвестированного капитала (CE) в 131 029 тыс. грн., что давало соответственно ставку рентабельности – 10 % при размере ставки WACC – 22,4 % и долях собственного и привлеченного капитала 93 % и 7 % соответственно; в 2011 г. наблюдается самое низкое значение EVA , соответственно NOPAT составляет 1655 тыс. грн., при почти вдвое больших объемах CE – 228059 тыс. грн., ROIC – 0,7 %, WACC – 21,4 %, долях собственного и заемного капитала 73% и 27%. Отсутствие экономической добавленной стоимости на предприятии негативно влияет на перспективы его дальнейшего функционирования и развития.

Рис. 2 Оценка стоимости ПАО «Донецкгормаш» (модель EVA)

Исследуя динамику изменения экономической добавленной стоимости на ПАО «Донецкгормаш», стоит отметить, что такая ситуация является наглядным примером некоторых особенностей модели EVA, что указывались в исследовании Мозенкова А.В. [3]. При значительном объеме текущей кредиторской задолженности, не учитывая объемы краткосрочных обязательств перед банками, которые сейчас почти отсутствуют у ПАО «Донецкгормаш», показатель EVA значительно искажается. Причиной этого является то, что при расчете показателя CE не учитываются текущие обязательства, которые по своей сути стимулируют временное повышение прибыли (NOPAT), но фактически не являются его реальной причиной.

ПАО «Донецкгормаш» за 12 лет анализа, только в 6 годах имело положительный NOPAT, что уже свидетельствует о отрицательной рентабельности предприятия. Увеличение текущей задолженности с 289617 тыс. грн. в 2010 г. до 742 972 тыс. грн. в 2012 г., соответственно в 2,6 раза, фиктивно вызывает увеличение прибыли предприятия с 8157 тыс. грн. в 2010 г. до 204 129 тыс. грн. Согласно формуле расчета непосредственной стоимости она не имеет, фактически формально происходит бесплатное использование значительных объемов заемного капитала. Так как при расчете ставки WACC она не учитывается и в величину CE она тоже не включается. Получается, что при относительно неизменном количестве инвестированного капитала, мы получаем значительную прибыль, которая, по сути, являются результатом наполнения предприятия текущими долгами, а не повышения эффективности его деятельности и качества корпоративного управления. Особенностью этой ситуации является тот факт, что в 2012 г. по сравнению с 2011 г. предприятие резко сократило свои необоротные активы. Средства за их реализацию преимущественно осели в виде нераспределенной прибыли в собственном капитале, что не могло кардинально не повлиять на все финансовое состояние предприятия. Поэтому именно по этим причинам показатель EVA на предприятии, которое объективно является финансово несостоятельным , составляет 126042 .

В отличие от ПАО «Донецкгормаш», которое находится в кризисном состоянии, ПАО «Свет Шахтера» является финансово устойчивым предприятием. Несмотря на позитивные результаты финансового анализа ПАО «Свет Шахтера», оценка стоимости предприятия показывает отрицательное значение, суть проблемы заключается в неэффективном корпоративном управлении.

При тщательном анализе, можно проследить, что ПАО «Свет Шахтера», почти не привлекает заемного капитала. С 2005 г. ставка WACC практически совпадает со ставкой заемного капитала , а доля собственного и привлеченного капитала соответственно составляют 99 % и 1 % , а иногда собственный капитал составляет и все 100 %. Такая ситуация делает предприятие чрезвычайно финансово устойчивым и независимым, но с точки зрения рациональности использования капитала не является эффективной. Руководящему составу предприятия следует обратить внимание на этот аспект.

При этом исследования эффективности деятельности ПАО «Свет Шахтера» и др. объектов анализа, показало, что прибыли, которую создают предприятия, оказывается не достаточно для обслуживания значительных объемов капитала, которые они имеют. Поэтому показатель экономической добавленной стоимости EVA ни в одном из периодов анализа не принимает положительного значения.

Рентабельность инвестированного капитала ROIC, как на ПАО «Свет Шахтера» так и на других анализируемых предприятиях, является недостаточной для обеспечения эффективной деятельности предприятия.

При всех прочих равных условиях, абстрагируясь, можно сказать, что для минимально эффективной деятельности предприятия, нужно, чтобы ROIC = WACC , т.е. NOPAT / CE = WACC. Если условно принять, что WACC = 0,2 или 20 % (средняя величина между 17 % и 23 %, что соответственно является минимальным и максимальным значением WACC, которое было зафиксировано на рассматриваемых предприятиях), получается, что NOPAT / CE = 0,2. Это означает, что для обеспечения минимально эффективной деятельности предприятия отношение прибыли к инвестированному капиталу, должно составлять 1 часть к 5 частям. То есть увеличение прибыли (NOPAT) на 1 ед. должно сопровождаться увеличением суммы инвестированного капитала (CE) на 5 ед., при этом мы достигаем нулевой рентабельности. Соответственно, чтобы предприятие функционировало эффективно сумма инвестированного капитала должна превышать доходы не более чем в 5 раз. Отсюда следует, что NOPAT / CE > 0,2, то есть 5 ед. инвестированного капитала должны создавать более 1 ед. прибыли, что на данном этапе развития отрасли машиностроения является недостижимым.

Подводя итоги отметим, что основными проблемами, с точки зрения эффективности управленческой деятельности, с которыми сталкиваются отечественные машиностроительные предприятия являются:

1. Высокая стоимость как собственного, так и заемного капитала предприятий в Украине.

2. Неэффективная структура капитала предприятия.

3. Большие объемы привлеченных ресурсов в структуре капитала предприятия.

4. Раздутая производственная инфраструктура предприятия, которая является причиной значительных дополнительных затрат.

5. Скорость увеличения прибыли не соответствует скорости роста активов предприятия.

6. Низкая рентабельность инвестированного капитала отечественных машиностроительных предприятий.

На наш взгляд, неэффективность или вообще отсутствие надлежащей системы корпоративного управления является главной причиной кризисного состояния многих предприятий, ведь именно недостатки процесса управления являются основной причиной появления остальных эндогенных факторов развития кризиса. Поэтому, на переходном этапе функционирования экономики страны и начала трансформации и развития системы корпоративного управления, отечественным машиностроительным предприятиям важно мобилизоваться и направить все силы на создание эффективной системы управления, которая была бы способна выделить основные проблемы деятельности предприятия и решить их в оптимально короткий срок времени с минимальными издержками.

Необходимо отметить, что отчетные показатели денежных средств наиболее прозрачны и открыты, ведь на них не воздействуют факторы выбора метода оценивания и инфляции. Денежные средства признаются в учете по кассовому методу: приток — фактическое поступление средств на расчетные счета предприятия; отток — снятие сумм со счетов, поэтому манипулировать величиной денежного потока значительно сложнее, чем показателями выручки, себестоимости и прибыли.

Исследование денежных потоков для организации оптимальной системы управления заключается в обеспечении предоставления полной информации внешним пользователям об основных источниках формирования и направлениях использования средств предприятия, что дает возможность руководству максимизировать стоимость бизнеса, а инвесторам принять решение о рациональности вложения денежных средств в предприятие и способности его к возврату инвестированных ресурсов.

В нынешних условиях (рост индекса цен, нестабильный курс рубля, неплатежи, экономические санкции против России и т.п.) эффективное управление денежными средствами можно считать одной из актуальных задач финансового менеджмента. Основными причинами нерационального управления денежными потоками на российских предприятиях являются:

- нехватка полной и своевременной информации о предстоящих денежных выплатах и поступлениях;

- несинхронизированность денежных потоков по суммам и времени выплат и поступлений;

- отсутствие или формальность разработки кассовых бюджетов;

-        переоценка истинных потребностей в финансировании определенных работ различных служб предприятия;

- решения о привлечении денежных средств из внешних источников, которые утверждаются без соответствующей оценки их необходимой величины и сроков погашения, и др [1].

На сегодняшний день целевой функцией управления становится увеличение денежных средств предприятия по текущим операциям и потоков от реализации инвестиционных проектов, поступающих в адрес акционеров и инвесторов. У конкурентов, заказчиков, поставщиков и инвесторов в случаях перекупки предприятия, при желании привлечь источники финансирования или при бизнес-планировании деятельности все чаще возникает вопрос— какова цена бизнеса, какие денежные потоки генерирует предприятие? Этот вопрос не является странным, а ответ предопределяет уровень риска для заказчиков при налаживании деловых отношений с данным предприятием и при принятии управленческих решений [2].

Предприятие, стоимость которого выше и при этом показывает значительный рост денежных потоков при равных других условиях, имеет меньшие риски в части вложений и отдачи на инвестируемые средства. Таким образом, о величине денежных средств следует судить по величине роста стоимости организации.

В условиях привлечения капитала возникают дополнительные денежные потоки как результат отдачи инвестиционных вложений в основные фонды, внеоборотные и прочие активы в прогнозном и плановых периодах, что необходимо учитывать при формировании бюджетов, прогнозной финансовой отчетности и при определении результатов деятельности.

Вопросам оценки денежных потоков (стоимости предприятия) посвящены работы таких ученых как: Н.Н. Карповой, В.Е. Есипова, Г.Г. Азгальдова, А.Г. Грязновой, Г.А. Маховиковой, С.К.Мирзажанова, Г.И. Просветова, В.М. Рутгайзера, М.А. Федотовой, Н.А. Щербаковой, В.А. Щербакова и других.

Информационной базой для оценки денежных потоков служит финансовая отчетность. В то же время показатели, определяемые по этой отчетности, в основном зависят от установленной на предприятии учетной политики. При этом, вследствие существенных расхождений отечественных ПБУ от международных стандартов финансовой отчетности, анализ стоимости по российской финансовой отчетности является неполным и не вполне нормально отражающим возможности современного предприятия. Отчетность имеет ретроспективный характер и не дает информацию о будущих денежных потоках, а стоимость активов считать рыночной нельзя. В ней не учитываются рост цен, колебания валюты и показатели эффективности капитальных вложений, например, в нематериальные активы.

Интеллектуальная собственность предприятия становится не менее важной, чем основные фонды, для формирования денежных потоков. А главным критерием оценки предприятия в отчетности является чистая прибыль, при этом успешность деятельности предприятия оценивается ростом стоимости имущества, то есть валюты баланса. В результате составления финансовой отчетности нередко имеют место случаи, когда у предприятия в отчете о финансовых результатах показана прибыль, но при этом имеют место проблемы с наличными денежными эквивалентами, минусовое сальдо и кассовые разрывы. В отчетности также не учитываются предстоящие поступления денежных средств по реализуемым инвестиционным проектам в прогнозном и долгосрочном периодах, средства, определяемые уровнем подготовки кадров, текучестью работников, перспективностью разрабатываемой темы, инфраструктурой области, в котором работает предприятие, его деловой репутацией, накопленной и используемой информативной базой, участием в государственных заказах и государственных программах и так далее. Поэтому для менеджеров решение данных вопросов является научной и практической проблемой.

Оценка денежных потоков и стоимости предприятия в целом необходима при реорганизации предприятия, проводимой в соответствии со ст. 57 ГК РФ, при страховании, при получении кредита, в процессе дополнительного выпуска акций и размещения ценных бумаг на бирже, при поиске инвесторов для привлечения средств, для выработки методов управления имуществом в интересах акционеров, при внесении учредителями своей доли в виде имущественного вклада и в других случаях. Во данных указанных случаях размер денежных потоков должен учитываться при составлении прогнозного бюджета движения денежных средств.

Оценка денежных потоков заключается как в оценке финансовых потоков, производимых определенными сферами деятельности и объектами (землей, недвижимостью, транспортными средствами, нематериальными активами и т.д.), так и из оценки движения денежных средств предприятия в общем. Первое говорит об оценке части предприятия, второе — об оценке бизнеса как имущественного комплекса.

Денежные потоки возникают по осуществляемой и непроводимой деятельности, что говорит о том, способно ли предприятие увеличивать сальдо денежных средств после завершения инвестиционного проекта. Собственники и заказчики при росте денежных потоков позитивно расценивают его деятельность и нередко готовы поступиться сиюминутной выгодой, поскольку понимают, что их будущие доходы могут многократно превзойти сегодняшние. Поэтому в настоящее время управление результатами деятельности фактически является управлением денежными потоками с целью их максимизации.

Таким образом, принимаемые на предприятии решения, к примеру, в части повышения темпов роста доходов, чистой прибыли, собственного капитала, расширения рынков сбыта, повышения рентабельности, обновления основных фондов, повышение квалификации персонала — являются инструментами, обеспечивающими достижение основной цели. Поэтому нужно определить, какой денежный поток будет генерировать предприятие, какие существуют методы, позволяющие оценить его величину, какие основные факторы воздействуют на изменение денежных потоков и как ими лучше всего управлять.

Денежные потоки образуются от текущих, инвестиционных и финансовых операций и отражаются соответствующими финансовыми показателями. Поступления и платежи денежных средств возникают в основном при выпуске продукции (выполнении работ, оказании услуг), при реализации инвестиционного бизнес-проекта, получения или погашения кредита [3]. Размер денежных средств также зависит и от ряда факторов, описываемых нефинансовыми показателями, например, от квалификации работников, наличия у них конкретных умений и технологий, имиджа предприятия в конкурентной среде, взаимоотношения с органами государственного управления и уровня взаимодействия с ними и средствами массовой информации. Решение вопросов оценки и управления движения денежными средствами под влиянием нефинансовых факторов на сегодняшний день находится в стадии становления.

Управление денежными потоками на современном предприятии строится на выборе метода, описывающего план действий для получения необходимой величины денежного потока, и определении подхода к его оценке. Оценка полученного сальдо денежных средств проводится экономическими структурами предприятия, акционерами и инвесторами с разных позиций. Финансовые менеджеры находят оценкой своей работы результаты, полученные за краткосрочный период: выросшую прибыль и рентабельность, растущие денежные потоки, но их планы ограничиваются сроком контракта. Акционеры заинтересованы в немедленной отдаче на вложенный капитал и стремительном увеличении остатка чистого денежного потока. Их оценка целесообразности в основном ограничивается вопросом о росте и сумме дивидендов. Инвесторы же понимают как рациональность вложения капитала, так и неизбежное откладывание отдачи вложенного капитала. Поэтому им просто приходится ждать результативности, и концентрируются на оптимальности величины затрат и суммы инвестиций.

Таким образом, процесс управления движения денежными средствами предприятия строится на выборе метода получения необходимой величины денежного потока и определении подхода к его оценке.