Этой проблеме были посвящены работы таких авторов, как Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Майерс и Мейлаф, Р. Израэль, В.В, Бочаров, Н. И. Лахметкина и многих других.

Несмотря на множество разработанных теорий и моделей оптимизации, вопрос определения оптимальной структуры активов и пассивов организации остаётся остро дискуссионным, так как из комплекса моделей нельзя выявить одну, придерживаясь которой финансовые менеджеры любого предприятия смогут сделать структуру капитала заведомо рациональной.

Для решения этого вопроса необходимо, прежде всего, выявить факторы, формирующие структуру капитала и позволяющие сопоставить стоимость различных типов финансовых ресурсов и рациональность преимущественного использования соответственно собственных или заемных источников.

Одним из основных внешних факторов формирования структуры капитала предприятия является экономическая ситуация в стране и в мире в целом. При нестабильной экономической ситуации стоимость заемного капитала значительно увеличивается, что снижает потенциальный эффект от его использования и одновременно у организаций с высоким уровнем долга возрастает вероятность банкротства, что в совокупности обусловливает целесообразность изменения структуры источников финансирования в пользу собственных ресурсов и заставляет организации отказываться от поддержания высокого уровня заемных средств.

Развитость правовой системы страны – фактор, воздействие которого обеспечивает защищенность субъектов финансовых отношений, как кредиторов, тем и заемщиков, что обусловливает снижение стоимости заемных средств и рост их доступности для организации.

Информационная открытость организации. Чем более открытой является информация о результатах деятельности организации, тем шире её возможности по привлечению инвестиционных и кредитных ресурсов.  Возможность объективной оценки финансового состояния позволяет кредиторам оценить обеспеченность возврата денежных средств в будущем, а стратегическим инвесторам – целесообразность вложений в долевой или акционерный уставный капитал организации.

Стадия жизненного цикла основной продукции фирмы, тенденции её развития и наличие стабильного рынка сбыта. При создании нового продукта, ещё не зарекомендовавшего себя на рынке, организациям приходится опираться на собственный капитал либо использовать возможности венчурного финансирования инновационных проектов, принимая и в том, и в другом случае, высокий риск утраты капитала. На стадиях роста и начальных этапах стадии зрелости при высокой норме прибыли и стабильных объемах продаж, наиболее эффективным становится привлечение заемных средств для расширения производства.

Структура активов предприятия – фактор, который определяет платежные возможности организации по исполнению обязательств перед кредиторами. Чем больше доля высоколиквидных активов в общей структуре активов организации, тем больше заемных средств она может привлечь без возникновения угрозы неплатежеспособности.

Финансовое состояние организации и достигнутый уровень накопления собственных финансовых ресурсов. Чем хуже финансовое состояние предприятия и ниже его собственные финансовые возможности, тем большую потребность в заемных средствах оно испытывает, однако одновременно возрастает сложность привлечения внешних источников финансирования, их стоимость и опасность реализации риска банкротства.

В зависимости от сферы деятельности предприятия каждый из перечисленных внешних и внутренних факторов в большей либо меньшей степени оказывают влияние на структуру капитала организации. Однако выявленный состав и сила воздействия факторов сами по себе не дают ответа на вопрос, какие пропорции в источниках финансирования обеспечивают максимизацию стоимости и наибольшую эффективность функционирования фирмы. Поэтому в рамках данного исследования необходимо раскрыть разработанные зарубежные и российскими учеными подходы к оптимизации структуры капитала для успешного функционирования предприятия.

Начало исследований в области определения оптимальной структуры капитала было положено в 1958 г. Нобелевскими лауреатами Ф. Модильяни и М. Миллером [1, 2, 3]. Их теория, получившая название М&М, доказывала, что стоимость фирмы не зависит от соотношения заемных и собственных средств, используемых для её финансирования, и приобрела большую известность. Однако, к сожалению, ряд допущений, положенных в основу указанной теории, а именно, предположения об отсутствии налогов, владении абсолютной информацией, равенстве ставок заимствования и некоторые другие, снизили возможность её применения в реальных экономических условиях. Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер модифицировали свое исследование, включив в его область дополнительные факторы (налоги, возможные издержки банкротства и агентские затраты), что расширило возможности практического использования модели М&М.

Модель, учитывающая воздействие налогов, по утверждению М. Миллера, позволит выявить оптимальный уровень долга для корпорации.

Финансовые издержки или издержки банкротства, в свою очередь, препятствуют фирмам в накоплении долговых обязательств. Возможность потери инвесторов, связанная с увеличением суммы заемных средств и, следовательно, увеличением вероятности банкротства, удерживает предприятие от использования большого уровня долга для финансирования своей деятельности.

По мере развития исследований в область анализа включается оценка влияния фактора [4]. Возможные конфликты между менеджерами и акционерами предприятия и менеджерами и держателями облигаций тем более вероятны, чем больше обязательств несет фирма. Поэтому, желая привлечь кредиторов, те, кто организуют фирму, рационально ограничивают долг.

Альтернативной рассмотренной ранее теории обмена является модель иерархии, согласно которой менеджеры используют внешнее финансирование только когда внутреннее финансирование недостаточно. Использовать долговые обязательства их заставляет проблема «ассиметричной информации», которая затрудняет возможность сообщить внешнему рынку истинную стоимость фирмы. В связи с этим стоимость акции организации может быть неадекватно оценена потенциальными инвесторами и будет куплена ими по цене ниже той, которую менеджеры считают целесообразной [4, 5].

Помимо рассмотренных подходов многими учеными важным признается фактор влияния правовой системы страны. Например, согласно Р. Раджану и Л. Сингалесу уровень налогов в стране и уровень соблюдения законодательства о банкротстве являются важными детерминантами совокупного уровня долга [6].

А. Демиргук-Кант и В. Максимович показали, что фирмы в странах с более сильными правовыми системами используют больше внешнего финансирования и долгосрочного долга, чем фирмы в странах с развивающимися правовыми системами [6].

Таким образом, в работах исследователей нельзя выявить единого подхода к определению факторов оптимизации структуры капитала. И, если одни ученые советуют использовать для финансирования деятельности фирмы более дешёвый заемный капитал, то другие считают целесообразным осуществлять финансирование фирмы за счёт собственного капитала настолько, насколько это максимально возможно.

На наш взгляд, в условиях российских реалий при рассмотрении предприятий одной сферы деятельности и имеющих одно территориальное расположение можно считать влияние внешних факторов на структуру капитала каждого из них идентичным. Следовательно, определяющими для структуры капитала таких предприятий являются внутренние факторы. Одними из основных показателей эффективности деятельности предприятия (которая неразрывно связана с оптимальностью структуры капитала) являются показатели рентабельности и оборачиваемости активов предприятия. Поэтому, на наш взгляд, для определения оптимальности структуры капитала организации следует оценивать такие факторы, как рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и оборачиваемость капитала. Анализ этих показателей позволит установить, насколько рационален для предприятия уровень собственного капитала, а, следовательно, и заемного, а также определить насколько эффективно оно функционирует. Эффективность деятельности предприятия будет свидетельствовать о том, что в рассматриваемых условиях структура его капитала оптимальна, а в случае неэффективности – подчеркнёт обратное.

Проведём сравнительный анализ источников финансирования некоторых промышленных предприятий города Мурома и оценим показатели структуры капитала данных организаций во взаимосвязи с показателями, характеризующими эффективность их деятельности (табл. 1).

Таблица 1 – Взаимосвязь структуры капитала и показателей, характеризующих эффективность деятельности предприятий

Положительный характер динамики всех показателей для предприятий, включенных в область анализа, является очевидной тенденцией. Так, в 2011 г. наименьший из приведенных уровней рентабельности собственного капитала составил 0,17%, в 2012 году – 1,39% (ОАО «Муромский приборостроительный завод», ОАО «МПЗ»). Наибольшее значение рентабельности собственного капитала в 2011 г. равнялось 12,26% (ОАО «Муромский стрелочный завод», ОАО «МСЗ»), в 2012 году – 36,61% (ОАО «Муромский ремонтно-механический завод», ОАО «МРМЗ»). Самый низкий показатель рентабельности активов в 2011 г. отмечается у ОАО «МПЗ» (0,14%), самый высокий (3,56%) – у ОАО «МСЗ». В 2012 году меньшее из рассчитанных показателей рентабельности активов принадлежит также ОАО «МПЗ» (1,13%), наибольшее – ОАО «МРМЗ» (20,82%). Самый высокий показатель оборачиваемости капитала как в 2011, так и в 2012 годах принадлежит ОАО «МРМЗ». Оборачиваемость капитала ниже единицы и, следовательно, продолжительность оборота капитала свыше года имеет в 2012 г. ОАО «МПЗ».

В 2012 году показатели рентабельности собственного капитала, рентабельности активов и оборачиваемости капитала ОАО «МПЗ» являются самыми низкими среди показателей рассмотренных предприятий, из чего следует, что высокая доля собственного капитала (порядка 80%, оптимальная с позиций оценки финансовой устойчивости) и минимальный уровень заемных средств не гарантируют максимальную эффективность деятельности.

Сравнительный анализ структуры капитала и показателей эффективности у таких предприятий, как ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ» позволяет выявить тенденцию иного характера:  рост доли собственного и соответствующее снижение доли заемного капитала сопровождается повышением показателей эффективности хозяйственной деятельности.

Самый высокий уровень эффективности по критерию рентабельности активов присущ ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ», у которых доля собственного капитала приближается к 50% (величине, которую в экономическом анализе принято считать минимально необходимой) [1]. Значению собственного капитала свыше 80% соответствует наихудший показатель эффективности (ОАО «МПЗ»). При низком уровне собственного капитала (около 30%, ОАО «МЗ РИП») уровень эффективности средний.

Необходимо заметить, что из области анализа при исследовании структуры капитала нельзя исключать такой значимый фактор, как сравнительная стоимость ресурсов. Стоимость заемных ресурсов остается примерно равной для всех эмитентов, однако стоимость собственного капитала разнится весьма существенно. Как показывают данные отчетов эмитентов о размере дивидендов, выплачиваемых ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ», для них характерна низкая стоимость собственного капитала, поэтому его рост в абсолютном и относительном выражении, оказывает прямое влияние на повышение эффективности. Для ОАО «МЗ РИП», интегрированного в корпоративную группу, часть прибыли, распределяемой в форме дивидендов, напротив, значительна, и увеличение доли собственного капитала (в результате накопления прибыли), которое, с одной стороны, является необходимым для достижения приемлемого уровня устойчивости, с другой стороны, может оказать обратное воздействие на эффективность. Поэтому целесообразным в данных условиях является увеличение коэффициента автономии не более чем до 0,5.

Таким образом, анализ совокупного влияния факторов эффективности финансово-хозяйственной деятельности и стоимости капитала приводит к выводу, что оптимальными следует признать равные пропорции собственного и заемного капитала: 50% к 50%.

Наибольшую популярность и использование в мировой практике заслужено  получили статические теории структуры капитала, объясняющие влияние оптимальной структуры капитала, с помощью которой цена предприятия достигает максимальных значений. Данные теории призывают управленцев при выборе способа финансирования (с помощью собственных или заемных средства) начинать свои размышления с оптимальной структуры капитала. В случае если оптимальная структура известна, то воплощение в жизнь данной пропорции в элементах капитала обязано стать одной из главных целей руководства и в этом соотношение рекомендуется увеличивать капитал. Данная теория легла в основу разработки программ реструктуризации бизнеса и концепций организационного развития хозяйствующих субъектов [1-4].

В статическом подходе существуют две теории, описывающее воздействие заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на нынешнюю рыночную стоимость предприятия:

- классическая теория;

- теория Миллера-Модильяни.

В наши дни наиболее распространена классическая теория (оптимальная структура заключается в достижение золотой середины между риском банкротства и налоговыми преимуществами), которая делает невозможным для определённого предприятия определить оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, но создаёт общие предписания при принятии решений.

Динамические модели работают в режиме реального времени, которые позволяют принимать необходимые решения незамедлительно. В настоящее время в мире существует бесчисленное количество инструментов, с помощью которых можно принимать решение по данному вопросу. Управление источниками финансирования не сводится к определению целевой структуры капитала, так как заключает в себе выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками финансирования, а так же управление собственными источниками [5].

Теория структуры капитала основывается на утверждение, что цена фирмы V состоит из настоящей цены собственного капитала S (настоящей оценки (РV), будущих денежных потоков) и настоящей рыночной цены заемного капитала:

V = S + D.

Возможно найти коэффициент долгосрочной задолженности:

1 общий объём заёмного капитала в общем объёме капитала корпорации D/V;

2 соотношение собственного капитала и заемного капиталов D/S.

Поскольку балансовая оценка акционерного капитала, как правило, не даёт информацию об истинной величине капитала, то целесообразнее отказаться от них при принятие решения о структуре капитала.

Классическая теория. До выхода в свет работы Миллера-Модильяни существовал подход по теории структуры капитала, базировавшийся на исследование принятых финансовых решений. Как показывала практика, доля заемных средств до определённого уровня собственного капитала не давала никакого влияния, а после возрастала увеличивающимися темпами. Стоимость заемного капитала независимо от его объёма всегда будет ниже стоимости собственного капитала из-за меньших рисков использования: риск заемного капитала < риск собственного капитала. В случае увеличения доли займа – стоимость заемного капитала останется неизменной или даже снизится (положительная оценка стоимости компании привлекает инвесторов и больший по объему заем выйдет дешевле), а с определённого уровня D*/V стоимость заемного капитала начнет расти.

Поскольку средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основании объема собственного и заемного капитала а так же их пропорции (WACC=kd D/V+ks (V-D)/V), следовательно во время роста коэффициента задолженности WАСС до уровня D* уменьшается, а затем начинает свой рост.

Классический подход заключается в том, что компания, пользующаяся заёмным капиталом, оценивается рынком выше, чем компания не пользующаяся данными средствами. В тоже время в теории Модельяни-Миллера введены следующие допущения:

- все инвесторы одинаково информированы и ведут себя рационально;

- ставка по предоставленным и полученным долгам является безрисковой;

- различия между корпоративными и персональными заимствованиями не существует;

- не существует налогообложения прибыли.

Данные исследования показали, что при оговоренных условиях стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала никак не зависят от финансового рычага. Другими словами стоимость капитала фирмы увеличивается совместно с ростом финансового рычага, что в полной мере нейтрализует эффект от увеличения заёмного капитала по отношению к собственному. В итоге при изменении финансового рычага WACC остается постоянным.

Необходимо отметить, что  сам по себе термин капитализация достаточно многогранен. Он может использоваться как в сфере рыночной стоимости предприятия, так и экономическое использование прибыли.
В таблице 1 видна взаимосвязь сферы использования и значения капитализации, для составления таблицы использовались российские и зарубежные источники [6-10] и др..

Таблица 1 – Взаимосвязь сферы использования и значения термина «капитализация» (Козырь Н.С. [11])

Со временем Модильяни и Миллер преобразовали свою теорию, добавив в неё налогообложение прибыли. В то же время учитывая, что проценты за долги платятся до уплаты налога на прибыль, использование заёмного капитала компанией даёт ей возможность уменьшить свои налоговые перечисления в бюджет. Этот принцип широко используется в практике хозяйствующих субъектов [12-14]. Что позволяет увеличить чистые денежные потоки компании и соответственно увеличить рыночную стоимость компании как сложенную общую стоимость её денежных потоков:

V=V₀+D*T,

V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D ;

V₀ – стоимость компании, использующей только собственные средства;

T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала, компании использующей заёмный капитал (K_e) растет с увеличением финансового рычага. Тем не менее, из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого прироста K_e не хватит, для того чтобы сбалансировать  падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В итоге WACC, компании использующей заемный капитал оказывается ниже, чем аналогичный показатель компании без заемных средств:

WACC=K_e0*(1 – (D*T)/(E+D)),

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании, использующей заёмный капитал;

K_e0 - стоимость капитала компании, использующей только собственные средства;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала компании, использующей заёмный капитал.

Компромиссный подход. Наилучшая структура капитала по данной модели рассчитывается на основе соотношения пользы от налогового щита (внесение платежей за заемный капитал в себестоимость) и расходов от риска банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

Здесь следует отметить, что стоимость компании при этом зависит от ряда факторов, где немаловажную роль играет волатильность капитала (рис. 1).

Рисунок 1 – Структура и факторы формирования стоимости компании (Козырь Ю.В. [15])

В работе рассмотрены лишь некоторые аспекты управления капиталом. Вместе с тем, тема значительно шире изложенного материала и затрагивает все отрасли народного хозяйства и виды экономической деятельности. Очень многие вопросы зависят от специфики бизнеса. Например, сфера периодической печати переживает не лучшие времена [16], и принципы формирования капитала отличаются от других отраслей экономики, таких как логистика [17], АПК [18], финансы и банковская сфера [19-21], а также другие виды экономической деятельности [22-24].

От качества процесса создания стоимости предприятия зависит успех компании на рынке. При этом совокупность хозяйствующих субъектов составляют основу национальной безопасности [25] и формируют конкурентоспособность экономики в целом.