В данной статье рассматривается влияние слияний и поглощений на состоятельность компании. Сделки по слияниям и поглощениям имеют ряд преимуществ: они могут помочь улучшить положение компании на кредитных и фондовых рынках, способствовать повышению конкурентоспособности и прибыльности компании [6, c. 46]. Как отмечает Ищенко С.М., главной целью процесса M&A является получение синергетического эффекта [7, c. 89]. Это означает, что при слиянии получается результат, превосходящий по стоимости результаты компаний, участвующих в слиянии, если бы они действовали по отдельности.

С другой стороны, сделки M&A могут сопровождаться огромными рисками. Именно поэтому важнейшим фактором успеха сделок по слиянию и поглощению является готовность к возможным проблемам и быстрая реакция на них [3, c. 1090]. М.И. Королев выделяет следующие проблемы, возникающие при слияниях: отсутствие стратегии развития, усиление волнения сотрудников, недооценка потенциальных затрат, отсутствие должного контроля, осознанно необъективная оценка [8, c. 61].

Неудачи сделок по слияниям и поглощениям заставляют многих ученых и управленцев искать причины провалов данных сделок, а также возможные пути их преодоления. Основная часть неудач объясняется ошибочными финансовыми расчетами при выборе компании-цели для слияния и поглощения [9, c. 576]. Другая часть причин кроется в недочетах проведения сделки по интеграции, а также в игнорировании проблем, возникающих с человеческими ресурсами объединяющихся компаний. Как отмечает Лубяткин, объединение двух предприятий приносит некую выгоду, однако проблемы административного характера, присущие интеграционному процессу, сводят эту выгоду на нет [4, c. 220].

Мы внимательно рассмотрели эффекты от слияний и поглощений и предположили, что, в среднем, слияния и поглощения могут увеличить риск дефолта компании-поглотителя. Для анализа данной гипотезы наряду с основными факторами оценки состоятельности компании в разрабатываемую модель оценки состоятельности были включены показатели, характеризующие сделки по слияниям и поглощениям. Кроме того, в работе приведены доказательства существования множества факторов, которые могут привести к снижению устойчивости компании-поглотителя.

Перейдем к описанию эмпирического исследования оценки состоятельности российских компаний, участвующих в слияниях и поглощениях. В качестве инструмента моделирования была выбрана модель бинарного отклика (logit-модель). Информационно-эмпирической базой для построения модели послужили базы данных RUSLANA и ZEPHIR. В качестве анализируемого периода был выбран промежуток времени с 2005 по 2013 год. Объем выборки составил 1280 российских не финансовых компаний. Выборка содержит 180 компаний-банкротов, для оценки которых использовались последние (до момента банкротства) финансовые документы. Остальные 1090 компаний являются стабильными и в настоящий момент продолжают вести свою деятельность.

На основе анализа основных моделей и методик оценки состоятельности компаний в качестве объясняющих переменных первоначально было выделено 9 финансовых и 2 количественных показателей оценки:

1. Рентабельность активов по прибыли до налогообложения (rota).
   
2. Коэффициент текущей ликвидности (current_ratio).
   
3. Соотношение кредиторской и дебиторской задолженности (cred_deb).
   
4. Коэффициент оборачиваемости оборотных активов (wc_turnover).
   
5. Рентабельность продукции по данным о прибыли от продаж (ros).
   
6. Соотношение собственного и заемного капитала (cap_debt).
   
7. Соотношение прибыли до налогообложения и величины краткосрочных обязательств (profit_stliab).
   
8. Срок функционирования компании (term). Существует мнение о том, что чем больше срок функционирования компании, тем ниже риски банкротства. Интересно было бы на практике проследить связь между сроком функционирования компании и ее состоятельностью.
   
9. Количество сделок слияний и поглощения (M&A) в год (number_m_a)
   – с помощью данной объясняющей переменной будет прослеживаться количество сделок по слияниям и поглощениям в год по каждой компании за весь исследуемый период.
   
10. Размер сделки по слияниям и поглощениям (deal_value). Целесообразно сравнить цену сделки с совокупными активами компании-поглотителя за год до сделки, чтобы оценить, насколько крупной является компания-цель по сравнению с покупателем.
    

    
    

11. Рентабельность активов компании-цели за год до сделки (roa_tc).
    
    

    На состоятельность компании-поглотителя может оказывать влияние финансовое положение компании-цели. Для более подробного анализа данной зависимости в состав объясняющих переменных был включен показатель рентабельности активов компании-цели как основной показатель деятельности компании.
    

Результатом построения модели стало нахождение весовых коэффициентов для шести финансовых показателей, которые получились значимыми. Уровень состоятельности компании рассчитывается по формуле логистической модели, которая имеет следующий вид:

где:

Вывод об уровне состоятельности компании делается в зависимости от близости расчетного значения итогового показателя к 0 или к 1. Нуль означает высокий риск банкротства, единица – соответственно минимальный риск. Таким образом, для лучшей интерпретации уровня состоятельности компании интервал изменения итогового показателя необходимо разделить на три зоны (таблица 1).

Таблица 1. Лингвистическая характеристика состоятельности компании по logit-модели

Следует отметить, что диагностику состоятельности следует проводить с определенной периодичностью и следить за динамикой изменения показателей. Это позволит менеджменту компании более тщательно следить за устойчивостью предприятия и, в случае возникновения угроз банкротства, своевременно принять соответствующие меры.

Качество эконометрической модели определяется ее практической предсказательной способностью. Полученная logit модель была протестирована на 500 компаниях, 176 из которых являются банкротами. Точность модели среди банкротов составила 72%, а среди не банкротов 76%. Процент верных предсказаний всей выборки был рассчитан на основе средней взвешенной и составил 74%, то есть она верно определила категорию 372 из 500 компаний.

Полученные результаты говорят о том, что увеличение рентабельности активов по прибыли до налогообложения и рентабельности продукции по данным о прибыли от продаж приводит к повышению финансовой состоятельности компании и, соответственно, снижению вероятности ее банкротства. Как и предполагалось, чем больше срок функционирования компании, тем меньше вероятность ее банкротства. Это можно объяснить тем, что наибольшее количество банкротств приходится на первые годы деятельности компании, когда работа предприятия еще не характеризуется стабильностью и устойчивым развитием.

Модель показала, что сделки по слияниям и поглощениям оказывают отрицательное влияние на состоятельность компании. Из трех переменных, описывающих сделки по слияниям и поглощениям, оказались значимы две (размер сделки по слияниям и поглощениям и рентабельность активов компании-цели), переменная количество M&A в год оказалась незначимой.

Согласно полученной модели, компания-поглотитель может приобрести риски компании-цели. Как известно, типичная компания-цель имеет больший риск дефолта, чем типичный приобретатель, ввиду меньшего размера и меньшего уровня состоятельности. Фефайн и Розен провели анализ 370 слияний и поглощений, для которых было известно финансовое положение компании-цели [2, c. 839]. Анализ был проведен за месяц до объявления о сделке M&A и за истечением 6 месяцев после сделки. В результате был выявлен рост риска дефолта компании-поглотителя в среднем на 0,313%. Авторами работы было доказано, что снижение состоятельности компании-поглотителя связано не только с переходом риска от целевой компании. Для этого было проанализировано 59 компаний, для которых компания-поглотитель имеет больший риск дефолта, чем компания-цель. Риск дефолта компании-поглотителя по-прежнему увеличивался, что говорит о наличии других факторов, способствующих снижению состоятельности поглотителя. В работе также было показано, что риск дефолта компании-поглотителя увеличивается вне зависимости от формы собственности целевой компании.

Еще одной причиной снижения состоятельности компании-поглотителя в результате сделок по слияниям и поглощениям можно назвать увеличение финансового левериджа после сделки. Уровень финансового рычага возрастает с увеличением доли заемного капитала, что характеризует активность финансовой деятельности. Однако с ростом уровня финансового левериджа возрастает и финансовый риск [5, c. 560]. Нами был рассчитан уровень финансового рычага для всей анализируемой выборки (1280 компаний) и проанализировано изменение финансового левериджа за год до сделки и по истечению 1 года после сделки. В результате было получено, что у 63% компаний наблюдался рост финансового рычага, тем самым увеличивался финансовый риск. В работе Фефайна и Розена также был проведен анализ влияния финансового рычага на состоятельность компании. На основании анализа 3604 компаний было получено, что если финансовый рычаг приобретателя увеличивается, то увеличивается риск дефолта на 0,734%. Тем не менее, риск покупателя увеличивается в среднем на 0,240%, даже если долговая нагрузка приобретающих фирм снижается после сделки. Таким образом, даже при изменении долговой нагрузки риск продолжает увеличиваться.

Следующей причиной роста дефолта компаний, участвующих в слияниях и поглощениях, может быть недобросовестность менеджмента. В работе Блисса и Розена было доказано, что слияния увеличивают частные выгоды менеджеров, даже если они не являются акционерами фирмы [1, c. 108]. Действительно, заработок многих менеджеров зависит от сложности управления компанией, а, как известно, после слияния или поглощения ответственность и компетенции менеджеров растут. Кроме того, многие менеджеры получают более высокий доход в случае увеличения волатильности акций, что также присуще сделкам M&A.

При анализе влияния сделок по слияниям и поглощениям на состоятельность компании нельзя забывать о присущих данным сделкам рисках, связанных с асимметричностью информации, административными просчетами, нереалистичными ожиданиями и т.д., На практике довольно сложно измерить подобного рода риски, однако нельзя полностью их игнорировать.

Таким образом, анализ показал, что сделки по слияниям и поглощениям оказывают отрицательное влияние на состоятельность компании. Согласно разработанному методу оценки, чем больше доля цены сделки в активах компании-поглотителя, тем большие риски может приобрести компания. Поэтому менеджерам рекомендуется более пристально относиться к сделкам по слиянию и поглощению, взвешивать все возможные риски и выгоды от сделки.

С другой стороны, сделки M&A могут сопровождаться огромными рисками. Именно поэтому важнейшим фактором успеха сделок по слиянию и поглощению является готовность к возможным проблемам и быстрая реакция на них. М.И. Королев выделяет следующие проблемы, возникающие при слияниях: отсутствие стратегии развития, усиление волнения сотрудников, недооценка потенциальных затрат, отсутствие должного контроля и др. [1, c. 49].

Рассмотрим основные риски, возникающие при сделках M&A.

На этапе  принятия решения о проведении слияния (поглощения) обычно возникают риски, связанные с формированием стратегии, такие как неправильный выбор компании-цели, ошибки в определении цены сделки. Пристального внимания требует риск недооценки объема дополнительных инвестиций на интеграционные процессы между компаниями.

В процессе реализации стратегии слияния и поглощения могут возникнуть риски, связанные с административными просчетами, которые не позволяют получить потенциальных выгод от сделки:

• Риски, связанные с акционерным капиталом: капитализация объединенной компании может оказаться ниже суммарной капитализации двух фирм.
• Риски, связанные с ресурсами организации.

После совершения сделки M&A могут возникнуть финансовые риски, то есть риски ухудшения финансового положения объединенной компании. К этому виду риска можно отнести увеличение совокупного объема налоговых платежей, рост стоимости привлечения заемных средств, снижение прибыли, риск выкупа акционерами принадлежащих им ценных бумаг и др.

Также высока вероятность появления инфраструктурных рисков, которая может проявляться в уменьшении эффективности сделки как результат ошибок  в проведении интеграции: уменьшение производительности труда, потеря персонала, сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям, ухудшение корпоративной культуры.

Следующим видом риска, характерным для сделок по слияниям и поглощениям, является операционный риск. В данную группу относятся такие виды рисков, как риск возникновения отрицательного эффекта от масштаба (связан с проблемами управляемостью бизнес-единиц) и риск возникновения технологических изменений в отрасли (например, снижение эффективности функционирования компании).

Также следует учитывать риски, связанные с внешней средой. Данный вид риска связан с неблагоприятными изменениями во внешней политике и в законодательстве, ведущими к ухудшению эффективности сделки: изменение налоговых ставок, таможенных пошлин, антимонопольного регулирования.

Таким образом, сделки по слияниям и поглощениям сопровождаются многочисленными рисками, что в конечном итоге может снизить финансовую устойчивость компании, в том числе повысить риск ее дефолта.

Неудачи сделок по слияниям и поглощениям заставляют многих ученых и управленцев искать причины провалов данных сделок, а также возможные пути их преодоления. Большая часть неудач объясняется ошибочными финансовыми расчетами при выборе компании-цели для слияния и поглощения. Другая часть причин кроется в недочетах проведения сделки по интеграции, а также в игнорировании проблем, возникающих с человеческими ресурсами объединяющихся компаний. Как отмечает Лубяткин, объединение двух предприятий приносит некую выгоду, однако проблемы административного характера, присущие интеграционному процессу, сводят эту выгоду на нет [2, c. 219-225]. Рассмотрим основные причины неудач сделок по слияниям и поглощениям.

Эффективность слияний во многом зависит от отношения персонала компании к данной сделке. Можно выделить две группы проблем, связанных с персоналом компании – групповую и личностную.

Первая группа связана с организационной культурой, существующей в компании. Данная культура формирует в сознании работников групповую целостность, однако интеграция с другой фирмой угрожает разрушить общность и целостность компании. Иными словами, в сознании сотрудников возникает “культурное” противостояние, ведь зачастую сделки по слияниям и поглощениям заканчиваются навязыванием более влиятельной компанией своей организационной культуры. По этой причине более эффективными считаются несвязанные слияния. В таких сделках компаниям предоставляется большая автономия, и в результате происходят меньшие структурные и организационные перестройки.

Вторая группа проблем связана с индивидуальным восприятием каждым работником происходящих структурных изменений. Сделки по слияниям и поглощениям могут повлечь угрозу потери рабочего места, невозможности карьерного роста, увеличение рабочей нагрузки и другие. Все это вызывает беспокойство сотрудников, а, в конечном счете, и негативное отношение к подобного рода сделкам.

Следующая причина неудач сделок по слияниям и поглощениям – нереалистичные ожидания. Зачастую менеджмент компании недооценивает сделку, сложность которой растет по мере перехода на новую ступень интеграции. Обычно этап поиска потенциальных фирм-целей и этап планирования и ценообразования сделки являются не очень сложными, гораздо сложнее протекают этапы заключения сделки и последующей интеграции компаний. Как отмечают ряд ученых (Шелтон, 1988; Датта, 1991; Датта и Пуа, 1995), этапы поиска и планирования являются важными, однако не гарантируют успеха в сделке. Гораздо сложнее проходит этап интеграции организации и людей, сложность которой обычно недооценивается.  Глубокие изменения, необходимые для достижения успеха, занимают гораздо больше времени, чем предполагалось первоначально [3, c. 25]. Таким образом, изменения, происходящие во время интеграции, скорее пошатнут организационную культуру компании, чем улучшат ее. Очень часто в течение многих лет в будущем организация остается разделенной на две группы – бывшие сотрудники компании А и В. Также должны быть достигнуты соглашения между профсоюзами, работниками и другими заинтересованными сторонами, что обычно приводит к пересмотру стратегических планов и целей компании. Альберт и Варайя утверждают, что сумма, потраченная на интеграционные процессы, слишком высока, и вряд ли эти затраты будут покрыты выплаченной премией за сделку [4, c. 133-139].

Существует мнение, что многие управленцы прибегают к слияниям и поглощениям для решения текущих оперативных проблем, которые можно было бы решить внутри компании без применения такого рода сделок. Менеджеры надеются, что сделки помогут улучшить функционирование подразделений компании, раскрутить новый бренд, обновить клиентскую базу, однако зачастую M&A, напротив,  подрывают силы компании. Кроме того, вдохнуть новую жизнь в организацию можно путем обновления бизнес-процессов [5, c. 1-4].

Лесей и соавторы обнаружили, что если недостижимые цели воспринимаются как жизненно важные, менеджмент компании тратит слишком много усилий на их достижение, и может потерпеть неудачу [6, c. 731-741].  Таким образом, недостижимые цели оказывают отрицательное влияние на слияния и поглощения, и от них лучше отказаться.

Следующая причина неудач сделок по слияниям и поглощениям связана с финансовыми консультантами.

При заключении сделок по слияниям и поглощениям в целях снижения рисков многие компании обращаются к финансовым консультантам (инвестиционные банки, топ-консультанты по управлению). Однако следуют учитывать тот факт, что финансовые советники заинтересованы в подобного рода сделках, так как у них появляется возможность продать свои услуги.  Важно учесть еще один фактор. Совет, данный финансовым консультантом, не всегда воплощается в жизнь менеджментом компании, конечное решение принимает руководство. Кале и его соавторы проанализировали влияние репутации финансовых советников на эффективность сделок по слияниям и поглощениям и доказали, что эффективность сделки растет по мере роста репутации [7, c 475-501]. Зачастую компании платят огромные гонорары финансовым консультантам, однако, как утверждают Сондерс и Сринивасан, нет никакой связи между величиной выплаченной премии и эффективностью сделки [8, c. 86].

Следующей причиной, объясняющей неудачи сделок по слияниям и поглощениям, могут быть личные цели менеджеров. Иными словами, управленцы могут принять решение о приобретении другой фирмы из-за своей личной выгоды. Так, в работе Блисса и Росена было показано, что приобретение фирмы, как правило, увеличивает премию менеджеров [9, c. 107-138].

Таким образом, существует целый ряд причин, которые могут увеличить риск дефолта компании-поглотителя. Именно поэтому, менеджменту следует очень серьезно подойти к вопросу анализа и оценки возможных сделок по слияниям и поглощениям и тщательно проанализировать риски, которые могут возникнуть в результате подобного рода сделок.