Этой проблеме были посвящены работы таких авторов, как Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Майерс и Мейлаф, Р. Израэль, В.В, Бочаров, Н. И. Лахметкина и многих других.

Несмотря на множество разработанных теорий и моделей оптимизации, вопрос определения оптимальной структуры активов и пассивов организации остаётся остро дискуссионным, так как из комплекса моделей нельзя выявить одну, придерживаясь которой финансовые менеджеры любого предприятия смогут сделать структуру капитала заведомо рациональной.

Для решения этого вопроса необходимо, прежде всего, выявить факторы, формирующие структуру капитала и позволяющие сопоставить стоимость различных типов финансовых ресурсов и рациональность преимущественного использования соответственно собственных или заемных источников.

Одним из основных внешних факторов формирования структуры капитала предприятия является экономическая ситуация в стране и в мире в целом. При нестабильной экономической ситуации стоимость заемного капитала значительно увеличивается, что снижает потенциальный эффект от его использования и одновременно у организаций с высоким уровнем долга возрастает вероятность банкротства, что в совокупности обусловливает целесообразность изменения структуры источников финансирования в пользу собственных ресурсов и заставляет организации отказываться от поддержания высокого уровня заемных средств.

Развитость правовой системы страны – фактор, воздействие которого обеспечивает защищенность субъектов финансовых отношений, как кредиторов, тем и заемщиков, что обусловливает снижение стоимости заемных средств и рост их доступности для организации.

Информационная открытость организации. Чем более открытой является информация о результатах деятельности организации, тем шире её возможности по привлечению инвестиционных и кредитных ресурсов.  Возможность объективной оценки финансового состояния позволяет кредиторам оценить обеспеченность возврата денежных средств в будущем, а стратегическим инвесторам – целесообразность вложений в долевой или акционерный уставный капитал организации.

Стадия жизненного цикла основной продукции фирмы, тенденции её развития и наличие стабильного рынка сбыта. При создании нового продукта, ещё не зарекомендовавшего себя на рынке, организациям приходится опираться на собственный капитал либо использовать возможности венчурного финансирования инновационных проектов, принимая и в том, и в другом случае, высокий риск утраты капитала. На стадиях роста и начальных этапах стадии зрелости при высокой норме прибыли и стабильных объемах продаж, наиболее эффективным становится привлечение заемных средств для расширения производства.

Структура активов предприятия – фактор, который определяет платежные возможности организации по исполнению обязательств перед кредиторами. Чем больше доля высоколиквидных активов в общей структуре активов организации, тем больше заемных средств она может привлечь без возникновения угрозы неплатежеспособности.

Финансовое состояние организации и достигнутый уровень накопления собственных финансовых ресурсов. Чем хуже финансовое состояние предприятия и ниже его собственные финансовые возможности, тем большую потребность в заемных средствах оно испытывает, однако одновременно возрастает сложность привлечения внешних источников финансирования, их стоимость и опасность реализации риска банкротства.

В зависимости от сферы деятельности предприятия каждый из перечисленных внешних и внутренних факторов в большей либо меньшей степени оказывают влияние на структуру капитала организации. Однако выявленный состав и сила воздействия факторов сами по себе не дают ответа на вопрос, какие пропорции в источниках финансирования обеспечивают максимизацию стоимости и наибольшую эффективность функционирования фирмы. Поэтому в рамках данного исследования необходимо раскрыть разработанные зарубежные и российскими учеными подходы к оптимизации структуры капитала для успешного функционирования предприятия.

Начало исследований в области определения оптимальной структуры капитала было положено в 1958 г. Нобелевскими лауреатами Ф. Модильяни и М. Миллером [1, 2, 3]. Их теория, получившая название М&М, доказывала, что стоимость фирмы не зависит от соотношения заемных и собственных средств, используемых для её финансирования, и приобрела большую известность. Однако, к сожалению, ряд допущений, положенных в основу указанной теории, а именно, предположения об отсутствии налогов, владении абсолютной информацией, равенстве ставок заимствования и некоторые другие, снизили возможность её применения в реальных экономических условиях. Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер модифицировали свое исследование, включив в его область дополнительные факторы (налоги, возможные издержки банкротства и агентские затраты), что расширило возможности практического использования модели М&М.

Модель, учитывающая воздействие налогов, по утверждению М. Миллера, позволит выявить оптимальный уровень долга для корпорации.

Финансовые издержки или издержки банкротства, в свою очередь, препятствуют фирмам в накоплении долговых обязательств. Возможность потери инвесторов, связанная с увеличением суммы заемных средств и, следовательно, увеличением вероятности банкротства, удерживает предприятие от использования большого уровня долга для финансирования своей деятельности.

По мере развития исследований в область анализа включается оценка влияния фактора [4]. Возможные конфликты между менеджерами и акционерами предприятия и менеджерами и держателями облигаций тем более вероятны, чем больше обязательств несет фирма. Поэтому, желая привлечь кредиторов, те, кто организуют фирму, рационально ограничивают долг.

Альтернативной рассмотренной ранее теории обмена является модель иерархии, согласно которой менеджеры используют внешнее финансирование только когда внутреннее финансирование недостаточно. Использовать долговые обязательства их заставляет проблема «ассиметричной информации», которая затрудняет возможность сообщить внешнему рынку истинную стоимость фирмы. В связи с этим стоимость акции организации может быть неадекватно оценена потенциальными инвесторами и будет куплена ими по цене ниже той, которую менеджеры считают целесообразной [4, 5].

Помимо рассмотренных подходов многими учеными важным признается фактор влияния правовой системы страны. Например, согласно Р. Раджану и Л. Сингалесу уровень налогов в стране и уровень соблюдения законодательства о банкротстве являются важными детерминантами совокупного уровня долга [6].

А. Демиргук-Кант и В. Максимович показали, что фирмы в странах с более сильными правовыми системами используют больше внешнего финансирования и долгосрочного долга, чем фирмы в странах с развивающимися правовыми системами [6].

Таким образом, в работах исследователей нельзя выявить единого подхода к определению факторов оптимизации структуры капитала. И, если одни ученые советуют использовать для финансирования деятельности фирмы более дешёвый заемный капитал, то другие считают целесообразным осуществлять финансирование фирмы за счёт собственного капитала настолько, насколько это максимально возможно.

На наш взгляд, в условиях российских реалий при рассмотрении предприятий одной сферы деятельности и имеющих одно территориальное расположение можно считать влияние внешних факторов на структуру капитала каждого из них идентичным. Следовательно, определяющими для структуры капитала таких предприятий являются внутренние факторы. Одними из основных показателей эффективности деятельности предприятия (которая неразрывно связана с оптимальностью структуры капитала) являются показатели рентабельности и оборачиваемости активов предприятия. Поэтому, на наш взгляд, для определения оптимальности структуры капитала организации следует оценивать такие факторы, как рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и оборачиваемость капитала. Анализ этих показателей позволит установить, насколько рационален для предприятия уровень собственного капитала, а, следовательно, и заемного, а также определить насколько эффективно оно функционирует. Эффективность деятельности предприятия будет свидетельствовать о том, что в рассматриваемых условиях структура его капитала оптимальна, а в случае неэффективности – подчеркнёт обратное.

Проведём сравнительный анализ источников финансирования некоторых промышленных предприятий города Мурома и оценим показатели структуры капитала данных организаций во взаимосвязи с показателями, характеризующими эффективность их деятельности (табл. 1).

Таблица 1 – Взаимосвязь структуры капитала и показателей, характеризующих эффективность деятельности предприятий

Положительный характер динамики всех показателей для предприятий, включенных в область анализа, является очевидной тенденцией. Так, в 2011 г. наименьший из приведенных уровней рентабельности собственного капитала составил 0,17%, в 2012 году – 1,39% (ОАО «Муромский приборостроительный завод», ОАО «МПЗ»). Наибольшее значение рентабельности собственного капитала в 2011 г. равнялось 12,26% (ОАО «Муромский стрелочный завод», ОАО «МСЗ»), в 2012 году – 36,61% (ОАО «Муромский ремонтно-механический завод», ОАО «МРМЗ»). Самый низкий показатель рентабельности активов в 2011 г. отмечается у ОАО «МПЗ» (0,14%), самый высокий (3,56%) – у ОАО «МСЗ». В 2012 году меньшее из рассчитанных показателей рентабельности активов принадлежит также ОАО «МПЗ» (1,13%), наибольшее – ОАО «МРМЗ» (20,82%). Самый высокий показатель оборачиваемости капитала как в 2011, так и в 2012 годах принадлежит ОАО «МРМЗ». Оборачиваемость капитала ниже единицы и, следовательно, продолжительность оборота капитала свыше года имеет в 2012 г. ОАО «МПЗ».

В 2012 году показатели рентабельности собственного капитала, рентабельности активов и оборачиваемости капитала ОАО «МПЗ» являются самыми низкими среди показателей рассмотренных предприятий, из чего следует, что высокая доля собственного капитала (порядка 80%, оптимальная с позиций оценки финансовой устойчивости) и минимальный уровень заемных средств не гарантируют максимальную эффективность деятельности.

Сравнительный анализ структуры капитала и показателей эффективности у таких предприятий, как ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ» позволяет выявить тенденцию иного характера:  рост доли собственного и соответствующее снижение доли заемного капитала сопровождается повышением показателей эффективности хозяйственной деятельности.

Самый высокий уровень эффективности по критерию рентабельности активов присущ ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ», у которых доля собственного капитала приближается к 50% (величине, которую в экономическом анализе принято считать минимально необходимой) [1]. Значению собственного капитала свыше 80% соответствует наихудший показатель эффективности (ОАО «МПЗ»). При низком уровне собственного капитала (около 30%, ОАО «МЗ РИП») уровень эффективности средний.

Необходимо заметить, что из области анализа при исследовании структуры капитала нельзя исключать такой значимый фактор, как сравнительная стоимость ресурсов. Стоимость заемных ресурсов остается примерно равной для всех эмитентов, однако стоимость собственного капитала разнится весьма существенно. Как показывают данные отчетов эмитентов о размере дивидендов, выплачиваемых ОАО «МРМЗ» и ОАО «МСЗ», для них характерна низкая стоимость собственного капитала, поэтому его рост в абсолютном и относительном выражении, оказывает прямое влияние на повышение эффективности. Для ОАО «МЗ РИП», интегрированного в корпоративную группу, часть прибыли, распределяемой в форме дивидендов, напротив, значительна, и увеличение доли собственного капитала (в результате накопления прибыли), которое, с одной стороны, является необходимым для достижения приемлемого уровня устойчивости, с другой стороны, может оказать обратное воздействие на эффективность. Поэтому целесообразным в данных условиях является увеличение коэффициента автономии не более чем до 0,5.

Таким образом, анализ совокупного влияния факторов эффективности финансово-хозяйственной деятельности и стоимости капитала приводит к выводу, что оптимальными следует признать равные пропорции собственного и заемного капитала: 50% к 50%.

В мировой финансовой науке были разработаны различные теории структура капитала компании (60-х гг. по 90-е гг. XX века), в рамках которых были сформулированы различные подходы к обоснованию логики принятия решения по вопросам оптимизации структуры капитала компании. Проведенный анализ существующих универсальных моделей структуры капитала позволил сделать вывод о том,  что представленные модели не учитывают  специфику оптимальной структуры капитала предприятий занимающихся инновационной деятельностью.

Показатели инновационной деятельности российских предприятий остаются невысокими, так, в 2014 г. на долю отечественных предприятий промышленности, осуществляющих разработку и внедрение инноваций приходится около 9,9 % [1] из общего количества, что значительно ниже, чем в Германии (69,7%), Ирландии (56,7%), Бельгии (59,6%). Также следует отметить низкую отдачу от реализации технологических инноваций, хотя если рассматривать эти показатели в абсолютном выражении, то объемы инновационной продукции постоянно повышаются, а затраты на технологические инновации растут более высокими темпами.

В целом структура источников финансирования технологических инноваций в отечественном производстве, выглядит следующим образом: собственные средства организаций составляют 73,3%, средства государственного бюджета – 7,5%, иностранные инвестиции – 2,7%, средства внебюджетных фондов – 0,6% и на прочие источники приходится около 16%.

Многие из традиционных источников финансирования инновационной деятельности предприятий не являются достаточно эффективными, так как им требуется более длительное время, прежде чем они смогут генерировать денежные потоки, следовательно, использование методов краткосрочного финансирования не представляется возможным. Кроме того, из-за неопределенности результатов деятельности инновационных предприятий, нематериального характера их активов, высокого уровня рисков достаточно сложно организовать финансирование таких предприятий с привлечением заемного капитала.

Возможным источником финансирования деятельности инновационных предприятий выступают гранты, которые являются основой разработки  концепции нового продукты и исследования потенциального рынка; они не подлежат возвращению и служат основой, когда такие предприятия обращаются за частным капиталом для своего дальнейшего развития.

Как показывает опыт зарубежных компаний, наиболее эффективной формой финансирования инновационной деятельности предприятий на первоначальном этапе являются внешние прямые инвестиции в акционерный капитал (бизнес-ангелы, фонды венчурного капитала). Данная форма финансирования учитывает особенности деятельности инновационных предприятий, специфику рисков, а также их потенциальную прибыльность.

В случае недостаточности собственных средств российские предприятия для финансирования инновационной деятельности могут прибегнуть к дополнительной эмиссии ценных бумаг, но тут также есть свои нюансы, связанные со сложностью, длительностью и дороговизной этого процесса. К другим собственным источникам капитала инновационных предприятий можно отнести использование средств амортизационного фонда, а также средства фонда развития, образуемого за счет прибыли предприятия, которые непосредственно предназначены для НИОКР, различных технологических проектов, освоения новых видов конкурентоспособной продукции и т.д. Однако предприятия с длительным производственным циклом производства лишены реальной возможности финансирования инноваций за счет собственных средств, так как возникает угроза нарушения собственной финансовой устойчивости.

Использование банковского кредита для финансирования инновационных предприятий в России также не является оптимальным, так как коммерческие банки неактивно предоставляют  собственный капитал для долгосрочного кредитования инновационных проектов.

Венчурное финансирование и лизинг являются наиболее эффективными источниками финансирования, но из-за особых механизмов реализации эти формы пока не получили широкого распространения в российской практике.

Таким образом, в России система финансирования инновационной деятельности состоит из двух основных видов источников инвестиций [2, ст. 18]:

• государственные инвестиционные ресурсы (бюджетные средства, средства внебюджетных фондов, государственные заимствования,  имущество государственной собственности и др.);
• инвестиционные, в том числе финансовые ресурсы хозяйствующих субъектов, а также общественных организаций, физических лиц и т.д.

Для эффективной реализации инновационной деятельности предприятие должно иметь в наличии соответствующие финансовые ресурсы, то есть стратегические капитальные вложения, включающими затраты на создание или расширение производственных мощностей, затраты на обеспечение необходимой структуры и объема оборотных средств, затраты на обеспечение кадрового потенциала.

Решение проблемы выбора коэффициента долговой нагрузки для инновационного предприятия и соответственно построение оптимальной структуры капитала  можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между налоговыми преимуществами, от использования займов и издержками левериджированной фирмы достигает максимума, т.е. инновационное предприятие должно стремиться к снижению рисков и роста кредитоемкости.

На сегодняшний день, точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала инновационных предприятий, не существует, но в процессе принятия решений по ее оптимизации обязательно необходимо учитывать объем налоговых платежей, деловой риск, качество имеющихся активов, доступность различных источников финансирования.

При формировании оптимальной структуры капитала инновационного предприятия необходимо обеспечить приемлемый уровень финансовой рентабельности и минимальный риск, с учетом влияния инфляции, налогового корректора, субсидирования процентной ставки по кредиту, рентабельности операционной деятельности предприятия, т.е. следует учитывать специфику конкретного инновационного проекта.

Таким образом, чтобы обеспечить рост финансовой отдачи от вложений в деятельность инновационного предприятия необходимо использовать различные источники финансирования, быстрое и эффективное внедрение инноваций с их последующей  коммерциализацией. Процесс оптимизации структуры капитала инновационного предприятия представляет собой непрерывный процесс, учитывающий изменения экономической ситуации в стране и мире, налогового законодательства, конкуренции. Структура капитала предприятия и вопросы по ее оптимизации должны быть частью ее стратегии финансирования, в которой учитываются рыночная позиция компании, будущие инвестиционные возможности, ожидаемые денежные потоки, дивидендная политика и потребность в финансировании.

Эффективность деятельности коммерческого предприятия в условиях рыночных отношений во многом зависит от выбранной стратегии его развития. [1]

При этом в общей системе управления предприятием важнейшей составляющей является его финансовая политика, которая должна быть направлена на формирование максимально возможного объема финансовых ресурсов, составляющих материальную основу конкретного предприятия.

Оптимальная структура капитала

Основу успешной финансовой политики составляет оптимальная структура капитала, которая должна соответствовать требованиям сегодняшнего дня и представлять собой оптимальное сочетание собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие затраты на капитал и максимизируется рыночная стоимость предприятия. [2]

Оптимальная структура капитала способна обеспечить финансовую устойчивость предприятия, достижение нормативов его текущей ликвидности и платежеспособности, а также требуемой отдачи на вложенный капитал. Именно поэтому оптимизация структуры капитала компании является одной из важнейших и сложнейших задач, решаемых финансовым менеджментом. В процессе функционирования, а значит, в процессе своего развития, любое предприятие нуждается в инвестициях, которые могут быть привлечены с помощью займа или взносов собственников.

Теоретический обзор научной литературы по данной теме определяет подходы к управлению структурой капитала, а также методы оптимизации структуры капитала исходя из критериев рентабельности активов и эффекта финансового рычага.

При этом было установлено, что структура финансирования предприятия определяет степень его финансовой устойчивости, которая зависит от источников, финансирующих её деятельность. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного процесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. [3]

Теоретический обзор позволил сделать вывод о том, что оптимальной структурой следует считать такое соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, финансируемых предприятием на своё  развитие. [4]

Аналитические исследования финансово-хозяйственной деятельности предприятия позволили  высоко оценить конкурентоспособность продукции организации и отметить значительный рост объема реализации (30%) продукции в отчётном году.

Результаты исследования подтверждают вывод о том, что в целом предприятие представляет собой развивающийся бизнес, однако  одновременно выявлены и глобальные проблемы в финансовой политике предприятия: увеличение дебиторской задолженности, связанной с тем, что значительная часть активов финансируется за счет заемных средств, недостаточность собственного капитала для покрытия внеоборотных активов. Нарушение данного равновесия в распределении ресурсов даёт право определить данное предприятие как недостаточно финансово устойчивое. [5]

Дальнейший анализ показал, что компания увеличивает долю собственного капитала за счет капитализации прибыли, которая создает устойчивый темп роста капитала и обеспечивает возможность развития бизнеса. Структура собственного капитала улучшается, поскольку растет доля накопленного капитала, и это способствует повышению кредитоспособности организации. Организация имеет выигрыш от эффекта финансового рычага, так как процент по кредитам и займам ниже рентабельности активов.

Основные результаты анализа компании

С помощью методов и теорий по оптимизации структуры капитала была проанализирована фактическая структура капитала компании и определена его оптимальная структура финансирования, сформулированы рекомендации по оптимизации структуры её капитала.

Установлено, что деятельность компании максимально эффективна при следующей структуре капитала: 70% собственного капитала и 30% заемного, что составляет суть первого из предлагаемых к внедрению мероприятий. Проведённое исследование позволяет предложить структуру финансирования, которая обеспечит минимальную средневзвешенную стоимость капитала, равную 21,06%, и стоимость бизнеса методом капитализации – 4 358 844,55 тыс. руб. Данный факт говорит о том, что в точке минимума средневзвешенной стоимости наблюдается максимум эффективности работы капитала, то есть достигается оптимальное соотношения между дешевизной заемного капитала, налоговой экономией и издержками банкротства. Полученные данные были подтверждены методами финансового левериджа и стратегией финансирования активов.

Кроме того, анализ показателей финансового рычага позволил сделать вывод о том, что увеличение заемного капитала в структуре финансирования нежелательно, поскольку предельное значение плеча финансового рычага достигнуто. Поэтому второе предложение связано со снижением доли заемных средств, увеличение которых неизбежно повысит долговую нагрузки. Напротив – снижение доли заёмных средств сократит финансовый риск и повысит финансовую независимость компании. Как следствие – средневзвешенная стоимость капитала снизится, а стоимость бизнеса начнет расти. [6]

Внедрение предлагаемых мероприятий позволит значительно усилить финансовую устойчивость предприятия: улучшатся показатели рентабельности, увеличится чистая прибыль компании, уменьшится период оборота дебиторской задолженности, снизится доля заемного капитала в структуре инвестированного капитала, что уже к концу рабочего года увеличит стоимость бизнеса.