В данной статье рассматривается влияние слияний и поглощений на состоятельность компании. Сделки по слияниям и поглощениям имеют ряд преимуществ: они могут помочь улучшить положение компании на кредитных и фондовых рынках, способствовать повышению конкурентоспособности и прибыльности компании [6, c. 46]. Как отмечает Ищенко С.М., главной целью процесса M&A является получение синергетического эффекта [7, c. 89]. Это означает, что при слиянии получается результат, превосходящий по стоимости результаты компаний, участвующих в слиянии, если бы они действовали по отдельности.

С другой стороны, сделки M&A могут сопровождаться огромными рисками. Именно поэтому важнейшим фактором успеха сделок по слиянию и поглощению является готовность к возможным проблемам и быстрая реакция на них [3, c. 1090]. М.И. Королев выделяет следующие проблемы, возникающие при слияниях: отсутствие стратегии развития, усиление волнения сотрудников, недооценка потенциальных затрат, отсутствие должного контроля, осознанно необъективная оценка [8, c. 61].

Неудачи сделок по слияниям и поглощениям заставляют многих ученых и управленцев искать причины провалов данных сделок, а также возможные пути их преодоления. Основная часть неудач объясняется ошибочными финансовыми расчетами при выборе компании-цели для слияния и поглощения [9, c. 576]. Другая часть причин кроется в недочетах проведения сделки по интеграции, а также в игнорировании проблем, возникающих с человеческими ресурсами объединяющихся компаний. Как отмечает Лубяткин, объединение двух предприятий приносит некую выгоду, однако проблемы административного характера, присущие интеграционному процессу, сводят эту выгоду на нет [4, c. 220].

Мы внимательно рассмотрели эффекты от слияний и поглощений и предположили, что, в среднем, слияния и поглощения могут увеличить риск дефолта компании-поглотителя. Для анализа данной гипотезы наряду с основными факторами оценки состоятельности компании в разрабатываемую модель оценки состоятельности были включены показатели, характеризующие сделки по слияниям и поглощениям. Кроме того, в работе приведены доказательства существования множества факторов, которые могут привести к снижению устойчивости компании-поглотителя.

Перейдем к описанию эмпирического исследования оценки состоятельности российских компаний, участвующих в слияниях и поглощениях. В качестве инструмента моделирования была выбрана модель бинарного отклика (logit-модель). Информационно-эмпирической базой для построения модели послужили базы данных RUSLANA и ZEPHIR. В качестве анализируемого периода был выбран промежуток времени с 2005 по 2013 год. Объем выборки составил 1280 российских не финансовых компаний. Выборка содержит 180 компаний-банкротов, для оценки которых использовались последние (до момента банкротства) финансовые документы. Остальные 1090 компаний являются стабильными и в настоящий момент продолжают вести свою деятельность.

На основе анализа основных моделей и методик оценки состоятельности компаний в качестве объясняющих переменных первоначально было выделено 9 финансовых и 2 количественных показателей оценки:

1. Рентабельность активов по прибыли до налогообложения (rota).
   
2. Коэффициент текущей ликвидности (current_ratio).
   
3. Соотношение кредиторской и дебиторской задолженности (cred_deb).
   
4. Коэффициент оборачиваемости оборотных активов (wc_turnover).
   
5. Рентабельность продукции по данным о прибыли от продаж (ros).
   
6. Соотношение собственного и заемного капитала (cap_debt).
   
7. Соотношение прибыли до налогообложения и величины краткосрочных обязательств (profit_stliab).
   
8. Срок функционирования компании (term). Существует мнение о том, что чем больше срок функционирования компании, тем ниже риски банкротства. Интересно было бы на практике проследить связь между сроком функционирования компании и ее состоятельностью.
   
9. Количество сделок слияний и поглощения (M&A) в год (number_m_a)
   – с помощью данной объясняющей переменной будет прослеживаться количество сделок по слияниям и поглощениям в год по каждой компании за весь исследуемый период.
   
10. Размер сделки по слияниям и поглощениям (deal_value). Целесообразно сравнить цену сделки с совокупными активами компании-поглотителя за год до сделки, чтобы оценить, насколько крупной является компания-цель по сравнению с покупателем.
    

    
    

11. Рентабельность активов компании-цели за год до сделки (roa_tc).
    
    

    На состоятельность компании-поглотителя может оказывать влияние финансовое положение компании-цели. Для более подробного анализа данной зависимости в состав объясняющих переменных был включен показатель рентабельности активов компании-цели как основной показатель деятельности компании.
    

Результатом построения модели стало нахождение весовых коэффициентов для шести финансовых показателей, которые получились значимыми. Уровень состоятельности компании рассчитывается по формуле логистической модели, которая имеет следующий вид:

где:

Вывод об уровне состоятельности компании делается в зависимости от близости расчетного значения итогового показателя к 0 или к 1. Нуль означает высокий риск банкротства, единица – соответственно минимальный риск. Таким образом, для лучшей интерпретации уровня состоятельности компании интервал изменения итогового показателя необходимо разделить на три зоны (таблица 1).

Таблица 1. Лингвистическая характеристика состоятельности компании по logit-модели

Следует отметить, что диагностику состоятельности следует проводить с определенной периодичностью и следить за динамикой изменения показателей. Это позволит менеджменту компании более тщательно следить за устойчивостью предприятия и, в случае возникновения угроз банкротства, своевременно принять соответствующие меры.

Качество эконометрической модели определяется ее практической предсказательной способностью. Полученная logit модель была протестирована на 500 компаниях, 176 из которых являются банкротами. Точность модели среди банкротов составила 72%, а среди не банкротов 76%. Процент верных предсказаний всей выборки был рассчитан на основе средней взвешенной и составил 74%, то есть она верно определила категорию 372 из 500 компаний.

Полученные результаты говорят о том, что увеличение рентабельности активов по прибыли до налогообложения и рентабельности продукции по данным о прибыли от продаж приводит к повышению финансовой состоятельности компании и, соответственно, снижению вероятности ее банкротства. Как и предполагалось, чем больше срок функционирования компании, тем меньше вероятность ее банкротства. Это можно объяснить тем, что наибольшее количество банкротств приходится на первые годы деятельности компании, когда работа предприятия еще не характеризуется стабильностью и устойчивым развитием.

Модель показала, что сделки по слияниям и поглощениям оказывают отрицательное влияние на состоятельность компании. Из трех переменных, описывающих сделки по слияниям и поглощениям, оказались значимы две (размер сделки по слияниям и поглощениям и рентабельность активов компании-цели), переменная количество M&A в год оказалась незначимой.

Согласно полученной модели, компания-поглотитель может приобрести риски компании-цели. Как известно, типичная компания-цель имеет больший риск дефолта, чем типичный приобретатель, ввиду меньшего размера и меньшего уровня состоятельности. Фефайн и Розен провели анализ 370 слияний и поглощений, для которых было известно финансовое положение компании-цели [2, c. 839]. Анализ был проведен за месяц до объявления о сделке M&A и за истечением 6 месяцев после сделки. В результате был выявлен рост риска дефолта компании-поглотителя в среднем на 0,313%. Авторами работы было доказано, что снижение состоятельности компании-поглотителя связано не только с переходом риска от целевой компании. Для этого было проанализировано 59 компаний, для которых компания-поглотитель имеет больший риск дефолта, чем компания-цель. Риск дефолта компании-поглотителя по-прежнему увеличивался, что говорит о наличии других факторов, способствующих снижению состоятельности поглотителя. В работе также было показано, что риск дефолта компании-поглотителя увеличивается вне зависимости от формы собственности целевой компании.

Еще одной причиной снижения состоятельности компании-поглотителя в результате сделок по слияниям и поглощениям можно назвать увеличение финансового левериджа после сделки. Уровень финансового рычага возрастает с увеличением доли заемного капитала, что характеризует активность финансовой деятельности. Однако с ростом уровня финансового левериджа возрастает и финансовый риск [5, c. 560]. Нами был рассчитан уровень финансового рычага для всей анализируемой выборки (1280 компаний) и проанализировано изменение финансового левериджа за год до сделки и по истечению 1 года после сделки. В результате было получено, что у 63% компаний наблюдался рост финансового рычага, тем самым увеличивался финансовый риск. В работе Фефайна и Розена также был проведен анализ влияния финансового рычага на состоятельность компании. На основании анализа 3604 компаний было получено, что если финансовый рычаг приобретателя увеличивается, то увеличивается риск дефолта на 0,734%. Тем не менее, риск покупателя увеличивается в среднем на 0,240%, даже если долговая нагрузка приобретающих фирм снижается после сделки. Таким образом, даже при изменении долговой нагрузки риск продолжает увеличиваться.

Следующей причиной роста дефолта компаний, участвующих в слияниях и поглощениях, может быть недобросовестность менеджмента. В работе Блисса и Розена было доказано, что слияния увеличивают частные выгоды менеджеров, даже если они не являются акционерами фирмы [1, c. 108]. Действительно, заработок многих менеджеров зависит от сложности управления компанией, а, как известно, после слияния или поглощения ответственность и компетенции менеджеров растут. Кроме того, многие менеджеры получают более высокий доход в случае увеличения волатильности акций, что также присуще сделкам M&A.

При анализе влияния сделок по слияниям и поглощениям на состоятельность компании нельзя забывать о присущих данным сделкам рисках, связанных с асимметричностью информации, административными просчетами, нереалистичными ожиданиями и т.д., На практике довольно сложно измерить подобного рода риски, однако нельзя полностью их игнорировать.

Таким образом, анализ показал, что сделки по слияниям и поглощениям оказывают отрицательное влияние на состоятельность компании. Согласно разработанному методу оценки, чем больше доля цены сделки в активах компании-поглотителя, тем большие риски может приобрести компания. Поэтому менеджерам рекомендуется более пристально относиться к сделкам по слиянию и поглощению, взвешивать все возможные риски и выгоды от сделки.