Ведь без стимулирующей роли  налогообложения инвестиции по-прежнему, как и ранее, будут направляться в энергетические сектора и отрасли, имеющие потребительский спрос, а стало быть, и мгновенную отдачу. Государству же нужны «умные» инвестиции в инновации; проект модернизации страны лишний раз актуализирует данную потребность.

Причины недостаточного инвестиционного спроса кроются очень глубоко. Начинать стоит с текущей структуры производства и издержек в различных отраслях российской экономики. Так вот, специфика данной структуры такова, что нефтегазовый сектор никоим образом не зависит от динамики цен в других отраслях и не лимитирован внутренним спросом. С позиции внутреннего спроса сложившиеся высокие цены на энергоносители нельзя считать благом. А система распределения добавленной стоимости, которая в России, к сожалению, монополизирована, прежде всего, добывающими отраслями, предопределяет как низкий уровень потребления (отсюда низкий мультипликатор), так и низкий уровень инвестиционной активности.  Последний связан, очевидно, не с циклическим падением предельной эффективности капитала, а, как раз, со сложившейся системой распределения добавленной стоимости между отраслями.   При сохранении текущей системы распределения добавленной стоимости проблему недостаточного инвестиционного спроса  вряд ли удастся разрешить даже благодаря активизации государственных инвестиций. Также стоит отметить тот немаловажный факт, когда потенциальные источники для массированных государственных инвестиций могут оказаться парализованы профицитом федерального бюджета.

При  возобновлении экономического роста и образовании в государственном бюджете  значительных дополнительных средств в 2000-х годах, власти и бизнес на местах решили как можно быстрее преодолеть острый дефицит ин­вестиций, поставивший на грань техногенной катастрофы множество инфраструктурных объектов, за которые призвано нести ответственность руководство государства и регионов. Стремление направить бюджет­ные деньги на инвестиции стало массовым. В рамках этого процесса с общественно необходимыми потребностями конкурировали иногда и  своеко­рыстные интересы многих его участников.

Кризис, с одной стороны, подхлестнул инвестиционный спрос, усилив надежды региональных властей реализовать крупные инвес­тиционные проекты, привлекая значительные средства федерального бюджета, а с другой – уменьшил готовность федеральных властей передавать инвестиционные деньги на нижние этажи бюджетной вертикали. Сократившиеся ресурсы пришлось концентрировать на инициированных самими федеральными властями так называемых имиджевых суперпроектах (примечательно, в Китае именно инвестиции в инфраструктуру явились фундаментом антикризисного пакета, но подчёркивалась и мультипликативная составляющая этих инвестиций), число которых в последнее время сущест­венно увеличилось.

Эксперты отмечают систематическое завышение прогнозных оценок чистых выгод от инвестиционных проектов. Так, согласно материалам 1200 проектов, реализованных под эгидой Всемирного банка, фактический уровень доходности, рассчитанный на момент их завершения, составлял 15%, а через пять-восемь лет после их завершения не превышал 12%, хотя по прогнозным оценкам, рассчитанным в ходе предпроектного анализа, доходность должна была составить 22%.

Аналитики связывают такое «оптимистическое заблуждение» с двумя видами причин – методическими и политическими. С одной стороны, существенное занижение затрат по проектам объясняется систематической склонностью проектантов преуменьшать возможные риски, поскольку они анализируют лишь отдельные элементы проекта. В результате рисковые события с малой индивидуальной вероятностью наступления исключают из анализа, хотя при рассмотрении всей со­вокупности рисков такая вероятность может быть высокой.

С другой стороны, феномен существенного занижения затрат объяс­няется тем, что политики отдают предпочтение проектам, выгоды от которых распределяются среди немногих избранных лиц, а затраты осуществляются за счет массы налогоплатель­щиков. Очевидно, удельные выгоды небольшого числа лиц оказываются выше удельных расходов на проект, распределенных на всех членов общества или жителей конкретного региона. Поэтому даже при наличии свидетельствующих не в пользу проекта прогнозных оценок суммарных потерь и выгод лоббистское давление на политиков, принимающих ре­шения, со стороны немногочисленных заинтересованных в нем групп будет существенно превосходить сопротивление общественности.

Отметим, что на стороне продвигающих проект оказываются и соот­ветствующие правительственные ведомства, для которых увеличение государственных инвестиций выступает условием расширения их собст­венного бюджета и наращивания бюрократического веса. Как следствие, участвующие в оценке инвестиционного проекта ведомства стремятся недо­оценить проектные риски и переоценить потенциальные выгоды от него.

Сов­ременное проектное планирование выражается в недооценке рисков и завышении выгод. «Нерациональные» действия инвесторов объясняются спецификой поведения заинтересованных групп в ходе освоения региональных ресурсов. Региональные политические лиде­ры заинтересованы главным образом в обеспечении экономического роста путем масштабного вовлечения в хозяйственный оборот новых природных ресурсов. Государственные чиновники с энтузиазмом под­держивают инвестиционные намерения крупного бизнеса и полити­ческих лидеров, чтобы повысить свой престиж и влияние. Те же, кто выступает против таких планов, вынуждены покидать свои места в правительстве. Региональное бизнес-сообщество, которое также выигрывает от роста экономики, поддерживает крупные проекты. Добывающие компании, имеющие завышенные ожидания в периоды подъема деловой активности и привлекаемые возможностью возложить часть своих рисков на правительство, становятся ярыми сторонника­ми таких проектов. Представители местного бизнеса тоже активно их поддерживают, поскольку могут извлечь выгоды без риска убытков, связанных с крупными прямыми проектными инвестициями. В резуль­тате происходит взаимное усиление позиций групп, заинтересованных в этих проектах. Критика в их адрес разбивается об энтузиазм влия­тельных сторонников, и недооценка рисков становится неизбежной.

Отмеченные выше тенденции к преувеличению выгод и занижению затрат инвестиционных решений вряд ли можно полностью преодолеть, но аргументированно противодействовать им необходимо. Для этого реализацию инвестиционных проектов нужно предварять тщательной и корректной оценкой их эффективности. Этому вопросу в современных планово-проектных разработках уделяют недопустимо мало внимания.

Следует обратить внимание на два аспекта. Во-первых, требуется законодательно ввести порядок, по кото­рому все инвестиционные решения принимались бы только на основе предварительно составленных инвестиционных проектов и их экспер­тизы, включая расчет эффективности инвестиций. Во-вторых, расчеты эффективности в методическом отношении должны быть корректными, причем с учетом сильной макро- и микроэкономической специфики российской нестационарной переходной экономики – её особых рис­ков, инфляции и проч. В реальности пока нет ни первого, ни второго.

Для современной российской ситуации осуществление инвестиций без должным образом разработанного и оцененного проекта – рядо­вое явление. Особенно печально, что такова обычная практика при реализации многих крупномасштабных инвестиционных проектов с участием государства. Объясняется это упущение просто: во-пер­вых, представить инвестиционные предложения в проектной форме довольно дорого, ибо расходы на подготовку инвестиционного проекта могут составлять от 1 до 10% его общей стоимости; во-вторых, нали­чие проекта не слишком желательно, поскольку позволяет оценить его эффективность, которая может оказаться на основе расчетов не такой высокой, как было обещано, а то и отрицательной.

В области корректного проведения оценочных расчетов сложилась парадоксальная ситуация. Необходимый для этого инструментарий уже давно создан («Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» № ВК 499 от 21 июня 1999 г.), постоянно совершенствуется и, что весьма важно, признан профессиональным сообществом и широко применяется в биз­несе. Но по причинам, о которых можно только догадываться, при принятии государственных инвестиционных решений органы власти не только не проявляют интереса к его использованию, а упорно стре­мятся внедрить в оценочную практику альтернативные методики, не отвечающие критериям корректности, достоверности и надежности.

Обособленного внимания достойны проектные риски. Основные опасности нашей беспокойной жизни, с которыми сталкиваются компании: растущая сложность и ускоряющиеся изменения – определяющие элементы среды, где мы все вынуждены работать. Сложность среды в сочетании с изменениями, происходящими в ней, порождает такие её свойства, как волатильность и турбулентность. В результате происходит всё более быстрое устаревание и редкие вспышки новых открытий, постоянно, хотя и прерывисто, изменяющих деловую среду.

Ирония заключается в том, что многие фирмы в последние десять лет реагировали на кризис, вкладывая всё больше средств в конвергенцию или стандартизацию. Парадоксально, но в среде, определяемой волатильностью и турбулентностью, мы пытаемся всё интегрировать и стабилизировать. И тем не менее это вполне можно объяснить с психологической точки зрения. Во-первых, мы опираемся на возможность прогнозировать при планировании, не любим неопределённость и вынужденные перемены, поэтому стандартизация кажется наиболее безопасным выходом. Во-вторых, в мире неопределённости чувствуешь себя безопаснее, имея на руках цифры.

Наличествуют и такие изменения в отношении к рискам: неприятие потерь и неприятие самих рисков. Если ранее к принятию рисков относились ответственно, и принимали их с последующими издержками, ныне же у всех огромный страх перед рисками, стремление их избежать, что порой убыточнее, нежели ответственное их принятие. Что касается неприятия потерь, то оно объясняется в следующем: люди гораздо охотнее рискуют дабы не потерять уже имеющееся на руках, нежели приобрести что-то дополнительно новое. Природа этих качественных изменений, возможно, есть предмет исследований нейроэкономики.

Если определить риск как сумму опасности беспокойства, то понятие опасности совпадет со стандартным определением риска (произведение его вероятности на эффект), а понятие беспокойства – это набор факторов, которые влияют на восприятие людей – на их тревоги, злобу или страх и проч. Согласно этой формуле, общество в первую очередь реагирует на факторы, вызывающие беспокойство, а специалисты по коммуникации риска  – на факторы опасности.  В результате довольно часто между сторонами возникает непонимание.

В заключение стоит отметить, что использование даже самых сложных и совершенных методов проектной оценки ещё не гарантирует хорошего результата. При разработке прогнозных расчётов нужно обеспечить наиболее правильную и полную оценку и учёт всех рисков. При этом важно понимать рыночные закономерности и психологию поведения всех заинтересованных участников проектов. Следует осторожно относиться к участию в проектах государства в качестве одного из инвесторов.

Решению последней задачи может способствовать государственное стимулирование выхода отечественных компаний на внешние товарные и финан­совые рынки, где действуют иные, более благоприятные для инноваций правила, чем внутри страны. Уже накопленный опыт свидетельствует, что активизация их участия в международной торговле дает положитель­ный инновационный эффект. Эмпирические исследования деятельности предприятий ряда стран с переходной экономикой показали, что меры, способствующие прямым иностранным инвестициям и международной торговле, повышают отечественное благосостояние посредством большей инновационной активности отечественных фирм, а лучшие инновацион­ные результаты показывают фирмы частной формы собственности, ра­ботающие на экспорт и имеющие доступ к внешнему финансированию.

Даже простое выполнение требований зарубежных регуляторов биржевой торговли повышает транспарентность отечественных компа­ний, заставляет их избавляться от непрофильных активов, улучшать структуру владения капиталом, осваивать новые модели корпоративного управления. Очевидно, однако, что по объективным причинам не все отечест­венные предприятия могут работать на внешних рынках. Поэтому большое значение для инноваций имеет изменение сложившегося хо­зяйственного порядка внутри страны. Частично эта задача решена уже самим ходом экономического развития.

Во-первых, потенциал извлече­ния прибыли за счет разницы товарных цен во времени и пространстве в значительной мере исчерпан: инфляция уже измеряется однознач­ными цифрами, ценовые разрывы между внешними и внутренними рынками существенно сократились, а, казалось бы, беспроигрышный сырьевой бизнес в условиях мирового финансово-экономического кризиса показал свою высокую волатильность и уязвимость. Налицо ситуация, когда возможности извлекать прибыль с помощью прежних товаров и видов деятельности исчерпаны и необходимо искать для производительной силы денег новые сферы применения – ситуация, знаменующая наступление фазы кризиса, реструктуризации и эконо­мической турбулентности.

Во-вторых, вследствие многолетнего искусственного занижения цен на факторы производства для извлечения ренты нарушились усло­вия воспроизводства ресурсов, необходимых для нормального ведения хозяйственной деятельности. Следствием низкой заработной платы стало отсутствие квалифицированной рабочей силы и инженеров, следствием низких тарифов на перевозки – кризис системы грузовых железнодорожных перевозок и проч.

В-третьих, наука и техника в мире не стоят на месте. С одной стороны, снижение физических издержек производства как результат использования инновационных технологий опережает возможности предприятий удерживать заниженные цены на ресурсы. С другой – внедрение новой техники и технологий ведет к созданию продукции с характеристиками, которые отечественная экономика не может выпускать. В результате наблюдается постепенное снижение качества «ниши» отечественной продукции и становится все более реальной угроза вытеснения ее с мировых рынков вообще. Думается, что в рамках стратегии выхода государства из современного финансово-экономического кризиса стоило заложить идею опережающего становления базисных производств нового технологического уклада и скорейшем выводе отечественной экономики на связанную с ним новую длинную кондратьевскую волну роста. Уже видны ключевые направления развития нового технологического уклада: биотехнологии, основанные на достижениях молекулярной биологии и генной инженерии, нанотехнологии, системы искусственного интеллекта, глобальные информационные сети и интегрированные высокоскоростные транспортные системы. Их реализация обеспечивает многократное повышение эффективности производства, снижение его энерго- и материалоемкости. Дальнейшее развитие получат гибкая автоматизация производства, космические технологии, производство конструкционных материалов с заранее заданными свойствами, атомная промышленность, авиаперевозки. Рост атомной энергетики будет дополнен расширением сферы использования водорода и бурным ростом солнечной энергетики. Для реализации этой идеи необходима концентрация ресурсов в развитии составляющих его перспективных производственно-технологических  комплексов, что требует целенаправленной работы национальной финансово-инвестиционной системы, включающей механизмы денежно-кредитной, налогово-бюджетной и валютной политики. Их необходимо ориентировать на становление ядра нового технологического уклада и достижение синергетического эффекта формирования кластеров новых производств. Необходима согласованность макроэкономической политики с приоритетами долгосрочного технико-экономического развития.

Стремление выжить в таких условиях толкает собственников предприятий на инновационный путь развития. Важно вовремя под­держать их в этом с помощью экономических стимулов и других мер.

Но и этого мало. Нужно учиться формировать длинные правила взаимодействия, преодолевая клановый эгоизм и инвестицион­ную близорукость. Для этого можно использовать испытанный в миро­вой практике механизм – индикативное планирование (национальное, региональное, местное) со встроенной системой стимулирования к достижению целевых показателей развития. Такое планирование, исходящее из представления о фундаментальном расхождении между краткосрочными стремлениями бизнеса и долгосрочными инвестицион­ными интересами общества, между индивидуальной и коллективной рациональностью, позволяет снизить неопределенность в экономи­ческой жизни. Но в данном случае важен не только его видимый конечный результат – долгосрочные ориентиры развития экономики, снижающие риски для хозяйствующих субъектов, но и сам комму­никативный процесс совместной выработки решений, улучшающий институциональную среду, формирующий организационную иденти­фикацию на разных уровнях общности и повышающий доверие между контрагентами через постоянное открытое взаимодействие правитель­ства, бизнеса и профсоюзов.

В условиях слабо развитых демократических институтов, когда государство имеет значительное политическое и административное влияние на экономику, оно выступает одним из главных факторов неопределенности, который бизнес старается взять под контроль. Поэтому в сложившихся условиях для перехода на инновационный путь развития требуется не силовое отделение бизнеса от власти (более коррумпированной, а поэтому более опасной, чем в развитых странах), противоречащее его естественному стремлению уменьшить риски хозяйственной деятельности и чреватое ослаблением рыночных позиций с дальнейшим недружественным поглощением агрессивными конкурентами, а участие в кооперативной выработке путей развития экономики через посредничество власти, сотрудничества конкурен­тов, вовлечение в процесс принятия решений широкого круга заинтересованных лиц, формирование атмосферы синергетического партнерства.

В сложившейся ситуации политики, чиновники в центре и на местах могут пойти на организацию такого сотрудничества и создание условий, благоприятных для инновационного роста. Последний эко­номический кризис уже привел к сокращению должностей, экономии на зарплатах чиновников, снижению рентных платежей от обедневших предприятий.

На региональном уровне для формирования нового хозяйствен­ного порядка, основанного на организационной идентификации, большое значение может иметь создание инновационных кластеров – инновационных фирм, предприятий разного размера, а также научно-исследовательских организаций, способствующих инновационной деятельности посредством интенсивного взаимодействия, совместного использования оборудования, обмена знаниями и опытом. Такого рода кластеры  являются одной из форм самоорганизации, которая создает конкурентные преимущества постольку, поскольку они облегчают как интенсивное соревнование,  так и тесное сотрудничество. Также географическая близость  облегчает обмен неявным знанием и незапланированные взаимодействия, что  является ключевым для инновационного процесса.

Рынки производных инструментов возникают на основе той части денежной массы (национальной, региональной, глобальной), которая оказывается избыточной для насущных потребностей домохозяйств и общественно признанного хозяйственного развития. Эта избыточная денежная масса выделяется стихийно; так же стихийно определяется и часть прибавочной стоимости, которая поступает в распоряжение данных рынков.

Колебания стоимостей на них: а) отражают пропорцию, в ко­торой часть прибавочной стоимости поступает в оборот рынков про­изводных инструментов; б) становятся реакцией на общественное согласие сохранить либо изменить эту долю. Постоянные изменения стоимостей (цен) на рынках производных инструментов («котиров­ки») выражают постоянный поиск той самой пропорции в общей массе создаваемой общественной стоимости, приемлемой для общего воспроизводственного процесса. Участники рынков производных инструментов предъявляют свои притязания (иногда агрессивные), «отыгрывая» сведения о настоящем и будущем и обрабатывая инфор­мацию из некоторого переменного набора глобальных, региональных, страновых, отраслевых статистических, бухгалтерских, политических и других источников.

Все эти действия совершаются в особой нравственно-этической среде, где эмоции устремлены к максимуму, а моральные ограничения не абсолютны[1]. Вместе с тем многослойность действий, усложненность используемых технологий обусловливают и повышенную ответственность участников (перед самими собой) в выборе тактики и стратегии поведения на рынке.

Подчеркнем, что процесс выявления стоимости и ценообразования в сделках с производными инструментами не может быть непосредст­венно представлен в терминах и понятиях трудовой теории стоимости, теории предельной полезности, информационной теории стоимости. Эта практика связана с изменяющейся сущностью капитала.

Обычных цен, основанных на законе стоимости, производные инструменты, как товар, не знают. В них предельно полно выражаются связь и зависимость меновой стоимости от пользы, эффекта их приме­нения. Причем сама меновая стоимость вторична, производна как от цен базиса, так и от механизмов рынков производных инструментов. Последние включают определенные алгоритмы выявления стоимо­сти для обмена, без которых сами инструменты теряют свой «образ» и свою сущность.

Можно назвать ряд исходных, взаимосвязанных принципов ценообразования, с которыми согласились участники торгов: а) соблю­дение равенства затрат и денежных потоков в сделках с одной и той же ценностью при различных вариантах использования производных инструментов и в сопоставимых с ними сделках на реальном рынке; б) признание процессов на рынках производных инструментов и сфе­ры, в которой они действуют, совокупностью массовых случайных явлений; в) необходимость прямого учета в методиках и моделях характера операции (хеджирование, арбитраж, спекуляция), для которой преимущественно используется тот или иной тип производных инструментов (опцион, фьючерс, своп и т. д.); г) наличие сущностных различий в методиках и применяемых моделях для каждого типа произ­водных инструментов; д) обеспечение для каждого из них взаимной совместимости и конкурентоспособности на финансовых рынках.

Производные финансовые инструменты создают фик­тивный капитал и обеспечивают его движение, представляют этот капитал в чистом виде, являются его полноценным воплощением. Они стали результатом активной предпринимательской деятельности, связанной с развитием и расширением сферы использования фиктив­ного капитала, не функционирующего непосредственно в процессе производства и не являющегося ссудным капиталом. Эта функция производных инструментов крайне важна для современного этапа капитализма и зависит от циклической фазы его движения (до кри­зиса, в период кризиса, после кризиса).

Совпадение времени формирования рынков производных финансовых инструментов со становлением соответствующих стадий капиталистического хозяйства и характер использования этих инструментов в воспроизводственных процессах свидетельствуют об их особой роли в осуществлении качественных экономических пре­образований. Непременные участники таких рынков — государства, наднациональные финансовые институты, международные финансово-промышленные компании, банки, страховые общества, пенсионные фонды и кассы, инвестиционные фонды, частные лица.

Производные финансовые инструменты разъединяют (расщепляют) характеристики инвестирования – время, валюту, цены, потоки платежей, платежеспособность, ликвидность, позволяют обособленно оперировать каждой из этих характеристик, предусмат­ривая и предугадывая соответствующие выгоды и риски. Тем самым они создают для участников рынка огромные возможности маневрен­ности (мобильности). Все это отличает производные инструменты от традиционных финансовых отношений (мена, кредит, заем, акция и т. п.), в свою очередь ставших для них базисами. Данная функ­ция предопределила мотивы, механизмы, эффективность на рынках производных инструментов, сделала их средством решения различ­ных финансовых задач, связанных преимущественно с привлечением и вложением денежного капитала.

Из общеэкономических функций производных инструментов вытекают их прикладные функции. Прежде всего, речь идет о защите хозяйственных операций от финансовых рисков, то есть об управлении последними (функция, не присущая, например, фондовым ценностям). Замысел участника состоит в том, чтобы как можно полнее и точнее учесть рыночные и кредитные риски, включить их определен­ным образом в сценарий своих действий для получения и сохранения желаемого дохода.  Расширяется видение рисков, защитить от которых  могут производные инструменты (частные рыночные и кредитные риски и т. п.). Управление рисками и использование производных инструментов на рынках денег и капиталов становятся неразделимыми процессами.

Еще одна прикладная функция производных инструментов: с их помощью реализуются арбитражные и спекулятивные сделки. Это сущностная характеристика рынков производных инструментов как рынков рисков, ожиданий, субъективных оценок участников, настроен­ных на будущее.

Кризисы подтвердили автономность функциониро­вания рынков производных финансовых инструментов. В ходе этих кризисов (особенно в 1997—1998, 2000, 2007 гг.) наблюдалось пусть слабое, но стабилизирующее, смягчающее воздействие производных инструментов на динамику национальных и международных рынков процента, акций, валюты.

Современные производные инструменты для про­цента и акций (индексы цен) с точки зрения частных решений функционируют преимущественно рационально, эффективно в опе­рациях хеджирования, арбитража, спекуляции (то есть на уровне микроэкономики). На финансовых рынках не сложились действенные механизмы масштабного непосредственного, целенаправленного влияния производных инструментов для процента и акций (индексов цен) на традиционные финансовые отношения. По-видимому, существуют опосредованные, сложные процессы воздействия рынков производных инструментов на традиционные рынки, однако временной лаг и конк­ретные последствия этого воздействия остаются неясными.

Производные инструменты в части валюты, прежде всего используемые на международном рынке, способны оказать управ­ляющее (в том числе разрушительное) воздействие на национальные денежные единицы. Производные показали, что могут усиливать и «подталкивать» обесценение той или иной валюты (пример – рос­сийский рубль в 1998-1999, 2008-2009 гг.).

Ключевым фактором, определяющим развитие рынков производ­ных инструментов и формирующим их экономико-правовую среду, выступает существование самостоятельных (автономных) торговых площадок, ставших со временем развитыми торговыми системами. Качественное своеобразие биржевой торговли производными инст­рументами обусловлено сочетанием ряда элементов: центральная роль расчетных (клиринговых) палат, создающих специфическую торговую среду; собственный подход к разработке биржевых продук­тов-инструментов; уникальный порядок формальных (юридических) и содержательных отношений участников торгов; особые решения в части расчетов и платежей. Например, если взять credit default swap (CDS), т.е. свопы для защиты от кредитных рисков, то участники этого рынка выработали общие правила – Credit Support Annex (CSA) – стандартное соглашение, призванное обеспечить защиту от возможного неисполнения обязательств другой стороной. Крупные игроки  CDS объединены под эгидой Международной ассоциации свопов и деривативов – ISDA, насчитывающий 209 первичных членов, среди которых и российские VTB Bank Europe, инвесткомпания «Тройка Диалог» и инвестгруппа «Ренессанс Капитал». Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по фьючерсной торговле (CFTC) наряду с ФРС США подписали соглашение о создании клиринговой организации для обслуживания рынка CDS. После этого ведущие мировые биржи и клиринговые дома CME (Chicago Mercantile Exchange), Eurex, LCH Clearnet (клиринговый центр London Stock Exchange), NYSE Euronext, Intercontinental Exchange (ICE) объявили о готовности разработать соответствующие системы[2].

Рынки производных инструментов не создают новые стоимости, а расходуют «переданную» им часть прибавочной стоимости, будучи ориентированными на будущее, организуя особым образом его оценку и участвуя в процессах перенакопления капитала. Эти рынки настроены на будущие доходы, изобретая все новые продукты-инструменты, расши­ряя сферу их применения, поддерживая процесс финансовых инноваций, реагирующих на диспропорции, противоречия, дисбалансы в реальном воспроизводстве (показательны в этом отношении экзотические и кре­дитные опционы и свопы).

Однако отставания общественных регуляторов от этих процессов порождают деструктивное воздействие производных инструментов и их рынков на капиталистическое хозяйствование[3].

Ярчайший тому пример сложившаяся на днях ситуация в Греции. ФРС  и  Евросоюз пытаются найти виновников бюджетных проблем Греции. Подозрение пало на Уолл-Стрит. По словам Бена Бернанке, Центробанк подозревает некоторые финансовые компании в сокрытии информации о размере греческих долгов. Считается, что замаскировать истинные масштабы дефицита Греции можно было с помощью сделок с деривативами и таким образом обойти Маастрихтское соглашение (Пакт о стабильности и росте от 07.02.1992, положивший начало Европейскому союзу и ограничивающий размер бюджетного дефицита 3% ВВП, а госдолга – 60% ВВП). «Мы изучаем деятельность нескольких компаний, в том числе и Goldman Sachs, и их деривативные сделки с Грецией. Кредитные дефолтные свопы по сути используются как инструменты хеджирования. Комиссия по рынку ценных бумаг и биржам (SEC – М. Ш.), конечно, заинтересовалась этим вопросом. Неверное использование этих инструментов может привести к неприятным результатам», – заявил Бен Бернанке, председатель ФРС США[4].

История со скрытыми долгами началась еще 10 лет назад. Тогда крупные банки предлагали правительствам Европы деньги в обмен на будущие выплаты. Такие обязательства, известные как факторинговые сделки, быстро стали популярными. Ведь долги, оформленные в деривативы, не проявлялись в бюджете. Италия, Испания и Греция выстроились в очередь за невидимыми кредитами. В 2000 году греческие власти заключили сделку с банками Morgan Stanley и UBS. Греция получала 650 миллионов евро. Этот долг был обеспечен прибылью от лотерей. Годом позже греческое правительство подписало договор еще с несколькими банками. Власти получили около 355 миллионов евро в обмен на будущую прибыль от работы аэропорта. Аппетиты росли. В  2001 году, когда Греция вступала в еврозону, Goldman Sachs помог её правительству с помощью валютных свопов получить около 1 млрд. долл., необходимых для формального сокращения бюджетного дефицита[5]. Поскольку сделка была оформлена как валютный своп, а не заём, информация о ней раскрыта не была (комиссионные, которые Греция заплатила Goldman Sachs, составили 300 млн. долл.). В том же году греки получили от BNP Paribas, Deutsche Bank и EFG Bank два миллиарда евро. Для этого пришлось заложить будущие выплаты из фонда развития Еврокомиссии. Участники сделки использовали контракт на обмен валют с вымышленной ставкой. По правилам отчетности, которые действовали в то время, эти сделки не учитывались при подсчете долговой нагрузки. Но в 2002 году правила изменились, а греки не удосужились известить Евростат обо всех своих долгах. Сейчас госдолг страны превышает 120% от ВВП (300 млрд. долл.), а дефицит – 12,7% ВВП, что, соответственно в два и четыре раза  превышает условия Маастрихтского соглашения. Финансовая нечистоплотность подорвала доверие инвесторов и потянула евро вниз по отношению к доллару. Сегодня немецкие банки Deutsche Post и Eurohypo отказались покупать новые греческие облигации.

По словам Б. Бернанке, ситуации, при которых различные финансовые инструменты используются для дестабилизации компании или страны, являются «контрпродуктивными», и в этом необходимо разбираться. Евросоюз потребовал от правительства Греции предоставить данные об операциях, которые могли скрыть реальный объём госдолга страны. Таков итог встречи министров финансов стран-членов ЕС в Брюсселе.

В отсутствии оперативности регуляторов и идиосинкратичности отдельных пунктов законодательной базы по рынку деривативов  может привести  к печальным последствиям. Ведь проблема не в сущности производных инструментов, но в целях их использования.

Этот же подход стоит применить и по отношению к причинам зарождения мирового финансового экономического кризиса, когда ряд экспертов в условиях противоречивой информации первых месяцев 2009 года напрямую связывают финансовый кризис с чрезмерным развитием рынков деривативов («…главную роль сегодня играют инвестиционные банки и инструменты, которые даже не существовали в начале 1990-х: свопы на дефолты по кредитам, облигации, обеспеченные долговыми обязательствами и структурные инвестиционные инструменты[6]»).

По совокупности своих функций производные финансовые инст­рументы отвечают вызовам финансовой глобализации, денежной рево­люции. Они совместимы с качественными переменами в акционерной (корпоративной) экономике, представляя вместе с ними стратегии и пути социально-экономических перемен на протяжении последних трех десятилетий XX – начала XXI в.

Продуктивность антикризисных решений и действий, по-видимому, связана с углублением представлений о хозяйственной жизни, по возможности точным знанием предмета, в том числе и о не полностью освоенном наукой мире производных финансовых инструментов, его месте и роли в современном капиталистическом воспроизводстве. Попытка заполнить этот пробел  и предпринята в настоящей статье.

Мировой арт-рынок начал заметно расти с 2003 г., а в 2006 — 2008 гг. резко увеличились объемы продаж и средние цены. Если в 2002 г. общий оборот мирового арт-рынка составлял 26,7 млрд., то к осени 2008 г. —  почти 50 млрд. евро. С 2002 по 2008 г. объем продаж вырос на 90% в стоимостном выражении и  на 25% по количеству сделок, а в предкризисном 2007 г. были установлены абсолютные рекорды цен на предметы искусства.

В настоящее время весь объем продаж разделен между двумя большими секторами — аукционами (45%) и арт-дилерами (55%). Среди аукционных домов доминируют Sotheby’s и Christie’s: их доля по стоимости в сумме составляет 27% всех аукционных продаж в мире и 46% их общего количества. На мировом арт-рынке насчи­тывается около 5 тыс. аукционных домов разного уровня. И если Sotheby’s и Christie’s — аукционные дома первого, высшего уровня, то ко второму относятся национальные лидеры — Phillips de Pury в США[1], Bonhams в Великобритании (соответственно 6 и 5% мировых продаж), Artcurial во Франции, Villa Grisebach в Германии, Kornfeld в Швейцарии. Третий уровень включает региональные аукционные дома, специализирующиеся на определенных областях искусства. Здесь основ­ная доля продаж приходится на Францию, Великобританию и США.

Дилерский сектор более фрагментарный, чем аукционы: на рынке фигурируют более 70 тыс. арт-дилеров с учетом небольших галерей, брокеров и агентов отдельных художников; 75% рыночного оборота приходится на 4 тыс. крупных арт-дилеров, из которых не более тысячи влияют на формирование цен на предметы искусства. Хотя именно для дилеров характерен высокий уровень экспертизы, их бизнес в большей степени подвержен риску, чем аукционный: как правило, даже очень крупные дилеры имеют сравнительно узкую специализа­цию и локализацию в рамках одной страны. Примерно 40% предметов с целью дальнейшей продажи дилеры получают от аукционных домов.

В последние годы наблюдается конвергенция между этими секторами.

Инвестиции в искусство — долгосроч­ный вид вложений: чем больше лет инвестиционному объекту, тем дороже можно его продать. Истинной цены картины не знает никто — ни искусствоведы, ни тем более автор: должно пройти не менее 30 лет, прежде чем мастер сможет понять «свою реальную стоимость».

Международная компания Skate Press использует эффективную годовую норму рентабельности (ERR) в качестве метрики фактической инвес­тиционной доходности инвестиций в искусство. В ERR  отражается фактический доход, полученный от инвестиций в искусство за вычетом чистых комиссионных, выплаченных аукционному дому до НДС-корректировки, личных налогов и расходов собственника. В 2009 г. на аукционном рынке отмечались нулевой и отрицательный показатели ERR из-за спада продаж, обусловленного рецессией. Кроме того, в балансе сил произошел сдвиг от продавца к покупателю по всем сегментам арт-рынка, что выразилось в сокращении комиссии аукционных домов.

Непосредственному инвестированию в инструменты арт-рынка присущи высокие риски. В их числе: отсутствие закономерности в тенденциях развития покупательского интереса; сложность оценки стоимости предмета искусства, на которую сильно влияет субъективная составляющая; потенциальные трудности, связанные с установлением подлинно­сти произведения, возможностью вывоза из страны и, наконец, его ликвидностью. Тем не менее, как показали исследования компаний Art Market Research и Gabrius, вкладывать деньги в произведения искусства перспективно и выгодно[2].

Главный финансовый риск заключается в том, что велика вероятность обесценения купленного предмета искусства даже за неспекулятивный период (10-15 лет) и, как следствие,  потеря значительной части вложенных средств. Поэтому, принимая решение об инвестировании в культурные ценности, следует быть знатоком искусства, хотя бы современного, которое, по крайне мере, ликвидно, в противном случае —  остается преследовать лишь эстетическое наслаждение. Однако причины проявления риска различны: от подделок[3] и переоценки ценностей  до экономии на качественной независимой экспертизе, которой свойственны ошибки и отсутствие ответственности за постановления о подлинности работ. К тому же, несмотря на слабую корреляцию художественного и фондового рынков, не следует игнорировать возможность  формирования «пузырей» на рынке культурных ценностей, аналогичных фондовому, от которого и ведет свою этимологию перегрев художественного рынка. Наглядным примером может служить ситуация конца прошлого века, когда арт-рынок переживал настоящий ажиотаж: с сере­дины 1980-х годов вплоть до ноября 1990 г. на мировом арт-рынке цены бурно росли. В результате туда ринулись корпоративные инвесторы, в основном американские и японские[4], стремившиеся компенсировать недавние потери на рынке акций (после «черного понедельника» 1987 г.), увлекая за собой непрофессиональных частных инвесторов. Спровоцированный этим дальнейший рост цен затронул даже не слишком удачные работы, хотя и известных художников. Через неко­торое время рынок испытал классический перегрев: накачка деньгами привела к массовой переоценке арт-объектов, в ноябре 1990 г. пузырь лопнул, и на рынке оказалось множество инвесторов с переоцененными произведениями искусства на руках, которые приходилось продавать по любой цене. В первую очередь пострадали те, кто приобрел вещи не самого высокого качества в расчете на дальнейший бум. В более выигрышном положении были владельцы высококлассных работ. Экономия на экспертном мнении и неоправданные риски вызвали та­кой резкий обвал, что даже к началу 2005 г. по отдельным позициям рынок не вернулся к докризисным ценовым значениям. В связи с этим финансовый риск можно понизить, если придерживаться трех главных правил:

• цена должна быть справедливой. За каждым предметом искусства

должен стоять институт цены, который продавец обязан предъявить

покупателю;

• продавец должен дать покупателю прогноз инвестиционной емкости

(перспективы роста цены) приобретаемого предмета;

• приобретенная вещь должна быть ликвидной.

Динамика арт-рынка последних лет свидетельствует о серьезном увеличении темпов роста цен. Значительная часть ценового роста объясняется падением курса доллара, и его покупательной способности, плюс уходом части инвесторов из других активов на арт-рынок. Валютой для расчета индексов традиционно является доллар. Соответственно, с учетом падения курса доллара номинальные 24,4 % (рост общего ценового индекса с января по декабрь 2004) превращаются реально в 14  (с учетом инфляции и в пересчете на евро[5]).

Однако стоит заметить, что у «пузыря» арт-рынка есть неопровержимое преимущество по сравнению с «пузырями» фондового рынка. После крушения у инвестора на руках остаются не нулевые записи в реестре акционеров (как после сдувания «пузыря доткомов» в 2000 году), а все-таки вполне конкретные произведения искусства, пусть потерявшие в цене и в ликвидности, но с шансами на возврат вложений. Кроме того, кризис дает множество возможностей тем, кто в нем не участвовал, это позволит сделать удачные инвестиции на фоне низких цен.

В начале современного кризиса арт-индекс Mei-Moses All Art снизился всего на 4,5% (например, индекс S&P 500 потерял 37%, индекс РТС — 72,4%). Ситуация обострилась в конце осени 2008 г., когда обвалились коти­ровки практически на всех рынках. Поскольку временной лаг между спадом на финансовом и арт-рынке составляет от полугода до полутора лет, то рынок арт-акций (публичные компании, которые обслуживают арт-индустрию) залихорадило в начале весны 2009 г. Наиболее сильно упали акции Sotheby’s. Но акции некоторых компаний в 2009 г. принесли доход: например, стоимость акций британской Mallett и японской Art Vivant выросла даже в условиях неликвидного рынка.

«Произошла коррекция не только на рынках, но и в сознании, поэтому желающих вкладывать деньги в эксперимент, не предполагая в обозримом будущем явного результата, охотников, существенно уменьшилось. Из-за этого упали цены», — характеризует нынешнюю ситуацию на арт-рынке Михаил Каменский[6], генеральный директор “Sotheby’s Россия-СНГ”.  Также увеличилась арендная плата на галереи, снизился  спрос на картины, спонсоров, как и коллекционеров, стало меньше.

Финансовые риски при обособленном инвестировании лишь в арт-рынок достаточно высоки, но легко устранимы, если при инвестировании заранее знать о том, кому, когда и по какой цене  можно будет продать арт-объект; входить в рынок культурных ценностей с опытным независимым экспертом.

Что касается диверсифицированных инвестиционных портфелей, то искусство может отрицательно коррелировать с различными видами активов, что подтверждает полезность включения арт-индексов в инвес­тиционный портфель с точки зрения уменьшения финансового риска и увеличения доходности. Слабая корреляция произведений искусства, например, с акциями и облигациями, делает их перспективным инструментом диверсификации инвестиционных портфелей. Если для расчета корреляции взять данные индексов РТС, ММВБ и группы российского индекса ARTIMX (ARTInvestment Market indeX) за последний год, то наиболее благоприятным окажется сочетание индек­сов РТС и ARTIMX Painting: корреляция между ними достаточно низкая (0,117). В плане долгосрочного инвестирования корреляция между индек­сами уменьшается до отрицательного значения (например, – 0,148 у РТС/ARTIMXba Painting), что обеспечивает максимальный эффект от диверсификации. Доходность индексов движется в разных направлениях, в результате корреляция между ними уменьшается, а это создает дополнительные возможности для инвесторов.

Много приобретений осуществляется не для перепродажи, а для продолжительного коллекционного владения, что снижает риск массового «сброса» произведений искусства. Отличительная черта рынка 2010 г. от его модели образца 1990 г. — более высокая инфор­мированность покупателей, что сужает базу для спекуляций. Наконец, росту цен способствует повышение благосостояния потенциальных покупателей. В условиях конкурентных торгов это позволяет им продолжать борьбу при более высоких ставках. Таким образом, наблюдающийся рост цен носит не спекулятивный, а вполне закономерный характер, и его не стоит опасаться.

В последние годы популярность  приобретают арт-инвест-фонды и арт-бэнкинг.

Появление механизмов арт-инвестиций обусловлено тем, что искусство сейчас рассматривают как один из основных классов финансовых средств, обеспечивающий диверсификацию вложений, а порой  — и высокую прибыль.

Но до сих пор для подавляющего большинства инвесторов сложность стоимостной оценки, высокие трансакционные издержки и волатильность цен затрудняют приобретение предметов искусства исключительно в инвестиционных целях.

Но кризис уже всё более проявлялся, и в его генезисе центральное место поспешно отвели кредитно-дефолтным свопам (Credit Default Swap – CDS). Кредитно-дефолтный своп – инструмент финансового страхования; по этому контракту продавец обязуется вы­платить  покупателю  определенную  сумму при наступлении кредитного события по об­лигации или долгу третьего лица, а покупа­тель взамен обязуется осуществлять перио­дические  платежи  (премии)  продавцу [1]. Попытаемся выяснить справедливость этого утверждения и оценить мультиплицирующий эффект (если таковой был) широкого приме­нения CDS с точки зрения общего размера убытков от дефолтов в мировой финансовой системе.

Все началось с обострения проблемы на рынке субстандартной ипотеки в США, что, в свою очередь, оказалось предвестни­ком разразившегося в последующем сначала американского финансового, а затем и гло­бального финансово-экономического кризи­са. Ещё 10-15 лет назад о нестандартной ипо­теке мало кто слышал. Рынок ипотеки был занят банками, которые перед выдачей кре­дитов тщательно изучали кредитные истории заёмщиков,   предоставляя   средства   только тем, чья возможность возвратить кредит не вызывала сомнений. Однако в конце про­шлого века на рынок стали выходить небан­ковские   организации,   ипотечные   кредиты предоставляли даже крупные супермаркеты. Чтобы потеснить  банки,  новые участники рынка стали  предлагать льготные  условия кредитования и не слишком требовательно подходить к отбору клиентов. Очень часто условия субстандартных ипотечных креди­тов предусматривают пониженные проценты в первые несколько лет, а впоследствии раз­мер выплат резко  возрастает.  В  условиях усилившейся конкуренции банки тоже стали смягчать требования к получателям креди­тов. Но пришло время погашать кредиты, и выяснилось, что значительное число заём­щиков не способны это сделать. Кредиторы стали изымать жилье и продавать его на рынке. Когда процесс приобрёл  массовый характер, цены на недвижимость резко упали (даже продав залог, кредиторы не могли вер­нуть свои средства),  после чего началась волна дефолтов по ипотечным бумагам, на которые продавцы страховок не рассчитыва­ли. Держатели облигаций, которые страхова­ли свои риски покупкой CDS, стали обра­щаться к банкам, принявшим на себя риск дефолтов по выплатам. Когда процесс при­обрел лавинообразный характер,  продавцы страховок столкнулись не с забалансовыми, а с уже вполне реальными убытками – падени­ем размера акционерного капитала, в резуль­тате чего некоторых ФРС пришлось спасать, так как они были слишком большими, чтобы упасть.

Сами CDS не «виноваты» в обесцене­нии активов банков (ипотечных и прочих долгов), превращении их в токсичные. Но благодаря им токсичные активы долгое вре­мя выдавались за нетоксичные; иными сло­вами, CDS способствовали возникновению пузырей на балансах банков (условно – в размере разницы между номинальной и ры­ночной ценой балансовых активов). По­скольку при наступлении страхового случая эти страховки, разумеется, не сработали (из-за массовости дефолтов) и убытки инвесто­ров не были им возмещены, CDS лишь от­срочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также, что намного хуже, ли­шили их возможности быстрее избавиться от «плохих» активов и тем самым раньше огра­ничить размер убытка.

Покупка CDS не ликвидирует риск для кредитора – покупателя CDS, а лишь заменя­ет один вид риска другим (риск дефолта за­емщика  –  риском дефолта продавца CDS).

Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу, наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обяза­тельства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется в том же объеме на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Един­ственное отличие от ситуации, когда покупа­тель не застраховался, – уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финан­совой системы в случае дефолта по данным долгам.

При хеджировании и при спекуляции CDS не ведут к возникновению дополни­тельных налично-денежных убытков для фи­нансовой системы в целом: внутри системы убытки одних участников гасятся равновели­кими доходами других. Однако такой вывод не учитывает косвенный эффект в виде по­следствий банкротства некоторых продавцов, если они выписали слишком много страхо­вок, как это было с AIG  (American International Group Inc. – американская стра­ховая компания). В большинстве случаев у продавцов CDS (банков) не бывает нехеджи­рованной позиции по CDS: если банк продал CDS, то для страхования риска возможной выплаты по данному свопу он одновременно покупает CDS, выписанный другим банком; для продавца CDS чистое условное обяза­тельство всегда меньше условного обяза­тельства по проданному CDS. Однако при­мер AIG показал, что продавец CDS не все­гда может сбалансировать позиции, допустив избыточное количество проданных CDS, из­быточный чистый риск.

CDS были причиной не ухудшения ка­чества активов банков, а масштабного нара­щивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенци­альных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «пло­хих» активов.

Что касается ситуации относительно РФ, то сейчас на рынке обращаются CDS-контракты на российские еврооблигации с погашением в текущем году, а следующие по сроку погашения – в 2018 году [2]. Если по­смотреть на доходность облигаций и стоимость CDS, то экономический смысл покуп­ки страховки от дефолта не просматривается. Доходность облигации составляет 8% годовых к погашению, а стоимость CDS – 780 пунктов, что соответствует выплате про­давцу CDS ежегодной премии в размере 7,8% от номинальной стоимости облигации. Это означает, что держатель облигации, который опасается дефолта России, может продать бумаги на рынке и не связываться с покуп­кой CDS. Плата за страховку съест почти всю прибыль, которую инвестор получит, дождавшись погашения бумаг.

В данной ситуации можно спрогнози­ровать появление на рынке модели, основан­ной на спекуляциях: покупка очень дешевой облигации, например за 10 процентов от но­минала, с одновременной покупкой CDS. Ес­ли облигацию погасят, то инвестор получит 100% ее стоимости. Если наступит дефолт, то инвестор все равно получит свои деньги от продавца CDS. К тому же осмелюсь предположить некоторое опасение, связан­ное с  экспансией J.P. Morgan в страны БРИК,  постольку,  поскольку именно этой компании приписывают легенду создания CDS в середине 1990-х годов.

«Авиастар-СП» – основная  сборочная площадка российской Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) по производству гражданских пассажирских и грузовых самолетов. В действительности, из всех активов ОАК лишь ульяновское авиастроительное предприятие будет производить такой конечный продукт, как – самолеты – к тому же являющимися приоритетными в рамках проектов развития отечественной авиационной промышленности. Речь в первую очередь идет о среднемагистральном самолете Ту-204СМ, который является новейшей модификацией серийно производимого на ульяновском авиазаводе сертифицированного самолета Ту-204, разработанного в конце 80-х годов КБ Туполева для замены среднемагистральных лайнеров Ту-154. Согласно концепции долгосрочного экономического развития России до 2020 года, утвержденной федеральным правительство осенью прошлого года, Ту-204СМ наравне с региональным пассажирским самолетом SSJ-100 является приоритетным отечественным авиастроительным проектом. ОАК рассчитывает, что общий портфель заказов на Ту-204СМ составит порядка 100-120 самолетов. Однако  это количество экономически оправдает запуск проекта и позволит продержать этот сегмент рынка до выхода МС-21-400 на 210 пассажиров, который появится к 2020 году и будет замещать Ту-204СМ. На данный же момент в цехе окончательной сборки «Авиастар-СП» находятся три самолета Ту-204СМ, еще два – в высокой степени готовности. В начале ноября первый из них будет передан на сертификацию. Если контракты на  Ту-204СМ осуществятся и продолжится программа по производству модернизированного Ил-476, то до 2016 года завод готов произвести до 58 самолетов Ту-204СМ и до 23 самолетов Ил-476. Это обеспечит загрузку производственных мощностей ульяновского авиастроительного предприятия где-то на треть.

Стоит отметить тот факт, что рынок авиаперевозок крупногабаритных и нестандартных грузов, который обслуживает Ан-124 («Руслан»), только за период с 2000 по 2010 год вырос в 7 раз, а к 2030 году его объем составит 7,5 млрд. долларов, однако, и по сей день «Руслану» нет реальной альтернативы на данном рынке, несмотря на то, что его   производство было остановлено 15 лет назад. Это поистине непревзойденное уникальное воздушное судно, которое при взлетном весе около 400 тонн может перевозить груз весом до 150 тонн на расстояние более трех тысяч километров.

Что касается промышленной зоны «Заволжье», то программа формирования и развития региональных промышленных зон была принята в Ульяновской области в 2008 году. В соответствии с этой программой в регионе начата работа по созданию территорий, полностью обеспеченных всей инженерной инфраструктурой и готовых к реализации инвестиционных проектов.

Индустриальная зона «Заволжье» расположена в нескольких километрах от таких объектов, как портовая зона на базе аэропорта «Ульяновск-Восточный» (портовая особая экономическая зона – ПОЭЗ), промышленная зона завода «Авиастар» и жилые микрорайоны Заволжского района Ульяновска. Выгоды размещения в промзоне «Заволжье» уже оценили резиденты, в том числе и лидеры мирового бизнеса с известными брендами: «САБМиллер» и «Марс». В перспективе планируется разместить на ее территории предприятия, производящие автомобильные и авиационные компоненты. Данные отрасли являются одними из приоритетных для экономики Ульяновской области и обладают высоким потенциалом для развития.

Примечательно в данном случае становление авиационного кластера. В нем планируется развивать техобслуживание и ремонт самолетов, также может быть налажен выпуск авиа­комплектующих, предоставление аэропортовых и транспортно-логистических услуг. Свое желание работать в зоне «Ульяновск-Восточный» выразили компания «Эйр Бридж Карго» (строительство терминально-логистического комплекса), компания «Волга-Днепр-техник» и авиакомпания «Полет» (ремонт и техобслуживание самолетов).

Относительно  авиа­комплектующих: ОАК, правительство Ульяновской области и компания «АэроКомпозит» зимой текущего года подписали соглашение о строительстве в  Ульяновской области нового завода по производству деталей самолетов из полимерных и композитных материалов (ПКМ, их еще называют «черные» конструкции из-за характерного цвета полимеров). По условиям соглашения строительство ПКМ-завода на территории ульяновского авиастроительного предприятия «Авиастар-СП» начнется в конце этого года, а первую продукцию он должен выпустить в 2013-2014 годах. Роли сторон в этом проекте, по сообщению авиастроительной корпорации, будут распределены следующим образом: «АэроКомпозит» привлекает средства и строит сам завод, ОАК также привлекает деньги и осуществляет организационную поддержку реализации проекта, ульяновские власти −  предоставляют новому производству субсидии и налоговые льготы. В частности, для нового предприятия будут установлены нулевые ставки по налогу на имущество и транспортному налогу, на четыре процента будет снижена ставка налога на прибыль в части, подлежащей зачислению в областной бюджет. Известно, что «АэроКомпозит» планируется привлечь к изготовлению ПКМ-крыльев для находящихся в разработке среднемагистрального самолета МС-21 и новой модификации самолета Sukhoi Superjet (в количестве от 30 до 100 комплектов «черных» крыльев в год). Помимо этого, в Ульяновске может быть организовано производство и сборка из композиционных материалов центропланов и хвостового оперения этих моделей гражданских самолетов.

В Ульяновске, на территории ПОЭЗ, будет создано совместное российско-чешское предприятие по производству турбовинтового воздушного судна EV-55 Outback для использования в региональных пассажирских авиаперевозках. Также  о намерении разместить на территории ПОЭЗ производство легких самолетов уже объявила авиакорпорация «Витязь», созданная в прошлом году специально для продвижения на просторах России новой версии знаменитой канадской «шестерки» DHC, а также строительства центра технического обслуживания самолетов и учебного центра для летного и технического состава. Региональное правительство же, со своей стороны, гарантировало инвестору предусмотренные для ПОЭЗ стандартные льготы и необходимую административную поддержку в подготовке согласительной документации и решении организационных вопросов. И если процесс «посадки»  в Ульяновске производств малой гражданской авиации пойдет таким чередом, то скоро этот город превратится в российскую столицу малого самолетостроения. В дополнение можно вспомнить и об идеи двухгодичной давности международного холдинга ETIRC Aviation (Люксембург) строительства завода по производству сверхлегких реактивных гражданских самолетов Eclipse 500.

Помимо выпуска самолётов, на «Авиастаре» планируется организовать производство по конвертации пассажирских самолетов Airbus А320/321 в грузовые версии.

Главным же результатом конвергенции авиационного кластера и ПОЭЗ стоит считать совместный проект правительства Ульяновской области  и компании  «ЛокомоСкай» по созданию летательных аппаратов типа «дирижабль», предназначенных для перевозки особо сложных, крупногабаритных и тяжеловесных грузов. Реализация этого проекта позволит создать принципиально новое универсальное транспортное средство – аэростатический термобалластируемый летательный аппарат (АТЛА) на базе предприятия «Авиастар-СП».

В целях формирования позитивного международного имиджа регионов Приволжья руководство Ульяновской области намерено в апреле будущего года провести у себя в регионе первый международный авиатранспортный форум. Планируется направить приглашения для участия в форуме авиастроительным компаниям, авиаперевозчикам, логистическим и страховым компаниям, банкам из России, США, Китая, Ближнего Востока, европейских стран и СНГ. «Диалоговую» часть форума планируется сосредоточить вокруг тем авиационных перевозок, производства альтернативных видов летательных аппаратов, в том числе АТЛА и судов малой авиации, и подготовки кадров гражданской авиации.

Среди основных закономерностей в финансовой сфере, связанных с новым этапом развития мировой эко­номики (прежде всего, глобализация), стоит отметить растущие потоки трансграничного движения капитала и объемы различных сегментов мирового финансового рынка (валютного, фондового и особенно – производных ценных бумаг), развитие процессов финансовых инноваций, усиливающуюся взаимозависимость национальных финансовых рынков, которая отчасти выражается в сближении уровней процентных ставок в различных экономиках.

Для теоретического анализа денежно-кредитной политики в ус­ловиях свободного движения капитала между странами уже тради­ционным стало применение модели Манделла-Флеминга, которая, по сути, представляет собой расширенную версию модели IS-LM для открытой экономики. Практический вывод данной модели с точки зрения эффективности денежно-кредитной политики хорошо известен: она зависит от выбранного режима валютного курса (при этом рассматри­ваются две крайние формы – свободно плавающий и фиксированный валютные курсы).

Одной из ключевых предпосылок модели является предпосылка о малой открытой экономике, для которой внутренняя ставка процента совпадает с мировой. Фактически подразумевается совершенная мобиль­ность капитала между странами. Трансграничные потоки капитала, реагирующие на изменение внутренней ставки процента, выступают фактором выравнивания внутренней и мировой ставок процента.

При выполнении указанных предпосылок из модели делается известный вывод: при режиме плавающего валютного курса нацио­нальная денежно-кредитная политика эффективна (в части воздействия на реальный национальный доход), в отличие от бюджетно-налоговой или внешнеторговой политики. При фиксированном валютном курсе ситуация обратная: денежно-кредитная политика полностью неэф­фективна, а на уровень дохода влияют только бюджетно-налоговая и внешнеторговая политика. При этом механизм воздействия денежно-кредитной политики на экономику основан на ее влиянии прежде всего на валютный курс, так как влияние на ставку процента становится невозможным (она уже не определяется внутри страны).

Денежно-кредитная политика при режиме фиксированного валют­ного курса в этой модели может воздействовать на уровень выпуска лишь при проведении девальвации или ревальвации. Однако этот эффект будет временным, так как впоследствии приведет к выравниванию уров­ней цен между странами. В свою очередь, частый пересмотр значения фиксированного курса снизит доверие к политике денежных властей.

Очевидным исключением из модели Манделла-Флеминга явля­ется случай большой открытой экономики, которая может оказывать влияние на мировую ставку процента. Однако число подобных эконо­мик крайне ограничено. Классическим примером большой открытой экономики могут служить США, отчасти –  экономика стран зоны евро и, возможно, Японии. В этом случае воздействие денежно-кредитной политики на выпуск оказывается промежуточным между случаями закрытой и малой открытой экономик.

Модель также не учитывает широкий спектр режимов валютного курса, которые находятся между свободным плаванием и фиксиро­ванным валютным курсом: от управляемого плавания до различных видов так называемой «мягкой привязки» валютного курса («ползучая привязка», валютный коридор – горизонтальный и с наклонными границами и ряд других). Так, в случае применения «мягкой привяз­ки» денежно-кредитная политика получает некоторую автономию (по сравнению с режимом полностью фиксированного валютного курса).

В последнее время получили известность модели открытой экономики, где, в частности, уделяется  внимание монополистическому ценообразова­нию. Например, на основе работы М. Обстфельда и К. Рогоффа была разработана стохас­тическая модель общего равновесия с двумя странами и негибкими ценами. Критерием оптимальности денежно-кредитной политики было благосостояние потребителей. Результат в модели зависит от того, в ка­кой валюте устанавливаются цены. С одной стороны, рассматривается вариант установления цен в валюте производителя (producer-currency pricing, PCP). Но авторы отдают предпочтение другому варианту, при котором цены устанавливаются в валюте потребителей (local-currency pricing, LCP), считая, что он в большей степени соответствует эмпирическим данным. Общий вывод следующий: в случае установления цен в ва­люте потребителя оптимальная денежно-кредитная политика в ответ на реальные шоки вполне согласуется с режимом фиксированного валютного курса. Этот тезис весьма любопытен, поскольку фактически опровергает выводы модели Манделла-Флеминга.

Стоит упомянуть и  о подходе с позиций «правил денежно-кредитной политики», который выразился в разработке раз­личных правил, начиная с правила Тэйлора. Согласно этому правилу, процентная ставка, устанавливаемая центральным банком, выступает функцией от равновесной ставки процента в экономике, отклонения текущего темпа инфляции от целевого значения и фактического темпа роста выпуска от потенциального. Представляют интерес практические выводы из этого подхода, основанного на количественной теории денег. Исходя из наблюдаемой нестабильности функции спроса на деньги, было выдвинуто предложение о переходе на режим инфляционного таргетирования денежно-кредитной политики, подразумевающего уста­новление цели напрямую в виде конкретного значения или диапазона изменений темпа инфляции, в связи с низкой эффективностью тарге­тирования денежной массы. Увеличившуюся нестабильность спроса на деньги можно объяснять либо развитием финансовых инноваций, на которые, как мы уже упоминали, оказала воздействие глобализация, либо влиянием нестабильных внешних потоков капитала – объясне­ние, также напрямую связанное с глобализацией. В рамках модели инфляционного таргетирования предполагается переход к исполь­зованию краткосрочной процентной ставки в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики.

Однако появление концепции инфляционного таргетирования и внешняя схожесть некоторых ее тезисов с положе­ниями посткейнсианской теории заставили представителей последней высказаться более подробно по этому вопросу. В рамках данной теории денежная масса определяется в ходе взаимодействия спроса на креди­ты и предложения депозитов и не может эффективно регулироваться центральным банком. Но последний в состоянии, регулируя краткос­рочную ставку процента, влиять на инвестиционные решения фирм, принимаемые исходя из ставки по кредитам, которая в посткейнсианской модели, в свою очередь, определяется с учетом «надбавки» (mark-up) банками некоторой величины к ставке центрального банка. Таким обра­зом, наблюдается близость подходов к выбору ключевого инструмента и цели денежно-кредитной политики, хотя далеко не все посткейнсианцы являются сторонниками инфляционного таргетирования. Кроме того, различаются сами концепции инфляции, которая в мейнстриме рассматривается как результат действия главным образом факторов совокупного спроса, а в посткейнсианстве объясняется исходя из сово­купного  предложения (инфляция, вызванная ростом издержек).

Список литературы.

В экономике России, имеющей сырьевую направленность, есть со­ответствующие полюса роста, которые обеспечивают необходимый объем финансовых ресурсов для себя и других регионов, то есть регионы-доноры.

На 1 июля 2009 г. только в девяти субъектах РФ доля безвозмездных поступ­лений в доходах бюджета не превышала 15%. К их числу относятся Москва и Московская область, Ямало-Ненецкий и Ханты-Мансийский автономные округа, Тюменская область, Самарская область, Республика Башкортостан, Пермский край, а также Сахалинская область.

В депрессивных регионах уровень социально-экономического развития ниже среднего по России. Их растущее отставание от конкурентоспособных субъектов РФ по объему ВРП на душу населения и, следовательно, по уровню жизни вряд ли можно преодолеть с помощью поддержания бюджет­ного баланса за счет трансфертов, которые лишь обеспечивают минимальные “социальные стандарты.

В период посткризисного восстановления экономики следует искать новые способы решения экономических, демографических (старение насе­ления и трудовая миграция), социальных (низкий уровень жизни, низкие стандарты медицинского и социального обслуживания) и кадровых проблем, иначе отставание депрессивных регионов не преодолеть.

В настоящее время государство проводит консервативную политику по поддержанию и росту социальных расходов. Однако, чтобы избежать ловуш­ки стагнации, необходимо пойти на обоснованный риск и решить проблему депрессивных регионов. Экономическая система развивается циклично, и если рассчитывать на оживление и последующий рост, то его основа должна быть заложена в регионах в период депрессии.

Положительный опыт таких решений имеется в Калужской области, на тер­ритории которой сформирован высокотехнологичный автопромышленный кластер. Значительный рост объема промышленного производства в области обеспечен благодаря эффективному вложению взятых в кредит средств во Внешэкономбанке. Ставка была сделана на такие конкурентные преимущества региона, как высокие налоговые льготы, свободный доступ к инфраструктуре (расходы по ее подведению к промышленному участку брала на себя администрация) и лояльность администра­ции к инвестору. Пример Калужской области показывает, что основная проблема состоит в привлечении якорных инвесторов, для обслуживания которых в кластер будут стягиваться сопутствующие производства.

Для создания кластера надо выявить конкурентные преимущества территории по всем отраслям экономики, которые составят основу промыш­ленного (высокотехнологичного) кластера, и выбрать конкурентоспособные отрасли или отрасли, не развитые на близлежащих территориях. Созданию кластера должен предшествовать ряд согласовательных процедур с потен­циальными якорными инвесторами вплоть до соглашений о сотрудничестве. После принятия решения о создании кластера на территории региона организуется корпорация регионального экономического развития, которая станет посредником между частными инвесторами и властью. Это значительно упростит функционирование механизма государственно-частного партнерства  во всех его формах.

Положительный опыт развития депрессивных регионов показывает, что инвестор готов вложить значительные средства только при определенном уровне развития инфраструктуры, то есть когда все инженерные сети рас­положены близко к участку застройки. Кроме того, администрация должна предоставить инвесторам налоговые льготы и частично компенсировать налоговые платежи.

При реализации кластерных проектов регионам-реципиентам понадо­бится дополнительное финансирование. Результат напрямую зависит от того, сможет ли региональная администрация найти и эффективно использовать финансовые ресурсы.

Кластерные проекты связаны с определенным риском для региональной администрации, но они призваны стимулировать развитие регионов в период кризиса. Региональным властям предоставляется больший объем расходных обязательств и источников их покрытия. В противном случае все полномочия и финансовые ресурсы концентрируются в центре. В России используется именно этот вариант, и у него есть существенный недостаток: нет четкой системы выявления проблемных зон в регионах.

Одним из наиболее перспективных кластерных проектов в настоящее время выступает создание агрогородов нового типа. Это позволит решить проб­лемы первичной переработки, хранения и сбыта сельскохозяйственной про­дукции, поддержать малый бизнес и уменьшить перенаселение мегаполисов.

Сельское хозяйство относительно слабо зависит от колебаний экономичес­ких циклов из-за низкой эластичности спроса на производимую продукцию. Вместе с тем это наименее развитая отрасль российской экономики. Одна из проблем данного сектора — возрастающий отток населения из деревень в города. Продолжается экономическая и социальная деградация сельско­хозяйственных территорий.

Сегодня в АПК России занято около 30% работающих в сфере материального производства, здесь сосредоточено 20% производственных фондов и создается около ‘/₃ ВВП. Развитие агропромышленного комплекса во многом определяет состояние всего потенциала народного хозяйства, уровень социально-экономической и про­довольственной безопасности государства. В сельской местности проживает около 38 млн. человек, то есть 27% населения страны. Почти 75% сельских населенных пунктов составляют мелкие поселки (численность жителей до 200 человек). Начиная с 1992 г. численность трудоспособного населения в деревне возросла с 17,8 млн. до 23,7 млн. человек, но количество занятых в производстве и в частном секторе выросло всего на 4,2%. Безработные составляют сельского населения (по официальным данным 10,8%), более 40% малоимущих проживают именно в сельской местности.

Одним из способов стимулирования развития сельского хозяйства может стать программа строительства малоэтажного жилья. Однако она не предусматривает строительство новых городов — создаются только жилые объекты в более экологически чистой зоне, которые фактически становятся спальными районами крупных городских агломераций. Наряду с развитием социальной инфраструктуры следует формировать возможности для занято­сти населения в сфере сельского хозяйства непосредственно на территории нового города. Необходим не просто экстенсивный путь — физическое уве­личение объемов возводимого жилья, а принципиальное изменение подхода к развитию города и деревни, точнее, — создание нового типа города за счет постепенного стирания границ между ними.

Агрогород представляет собой крупную территориальную единицу, в которую входят:

—  индивидуальные участки земли, соответствующие средней площади фермерского хозяйства в России (порядка 100 га) либо меньшие по площади. Житель агрогорода может объединить несколько индивидуальных участков в единое хозяйство исходя из потребностей бизнеса;

—  инфраструктура (характерная для современных спальных районов крупных городов) для обеспечения комфортной жизнедеятельности и со­циальной среды на территории города: поликлиники и больницы, школы и детские сады, отделения милиции и пожарной охраны, магазины, кафе и рестораны и иные инфраструктурные объекты;

—  инфраструктура для хранения, первичной обработки и сбыта сельско­хозяйственной продукции.

Поскольку производственная инфраструктура будет находиться на доступном расстоянии от всех пользователей, удельные издержки каждого агропроизводителя на ее содержание будут невысокими. Этим агрогорода нового типа принципиально отличаются от современной российской деревни, где создание единой инфраструктуры сбыта и хранения невозможно в силу дисперсного характера ее размещения по территории страны.

Государство берет на себя ответственность за оснащение выбранной тер­ритории необходимой инфраструктурой (подведение газопровода, дорог, обес­печение электроэнергией, мощностями для хранения и первичной переработки производимой сельхозпродукции) и разработку типовых проектов создания малых или средних предприятий. При этом строительство домов не финанси­руется за счет государства, что экономит значительные бюджетные средства.

Человек, решивший участвовать в проекте, получает во временное пользование (срок зависит от региона) земельный участок с подведенными коммуникациями, типовой проект (предусматривается несколько проектов на выбор, например мясное или молочное хозяйство, либо объект в области экотуризма) и кредит в Россельхозбанке на его реализацию (обеспечением по кредиту служит комплекс сооружений, построенных по типовому проекту). В случае успешного функционирования предприятия и полного погашения обязательств по окончании срока аренды участок переходит в собственность нового жителя города.

Заселение агрогородов станет одним из решений проблемы предостав­ления работы и жилья военнослужащим, уволенным в запас, а обеспечением по кредиту может стать жилищный сертификат.

Люди с высоким потенциалом развития и стремлением к самореализации, вероятно, окажутся первыми переселенцами, так как их не будет отталки­вать отсутствие городской инфраструктуры. Проблему занятости в условиях кризиса будет частично решена благодаря увеличению количества рабочих мест непосредственно в сельском хозяйстве и сопутствующих отраслях, раз­вивающихся в новых городах.

Одно из достоинств агрогорода — решение проблемы сбыта сельхоз­продукции по справедливым ценам, которые в настоящий момент нельзя установить из-за отсутствия соответствующих институтов (добросовестность покупателей, информационная прозрачность рынка). Справедливая цена продукции в данном случае определяется на агробирже, которая создается одновременно с агрогородом. Механизм ее функционирования следующий: в городе формируется ряд центров, аккумулирующих данные о товарных остатках и приобретающих продукцию, отвечающую требованиям биржи. Сама биржа осуществляет прием заявок от трейдеров и заключает сделки. Развитие биржевого рынка впоследствии может стимулировать рынок товар­ных деривативов (развитие рынка производных финансовых инструментов началось именно с зерновых фьючерсов).

Однако в 2007 году финансовый кризис был локализован лишь в секторе субстандартной ипотеки США и не представлял, как тогда казалось, серьезной угрозы для американской, а тем более глобальной финансовой системы. Но  за считанные месяцы кредитный рынок и рынки частного капитала оказались фактически парализованными, причем не только в  США, но и далеко за  их пределами, оказывая крайне отрицательное влияние и на реальный сектор мировой экономики.

Генезис финансово-экономического кризиса основан главным образом на политике дерегулирования американским правительством банковского сектора экономики.

В частности, ипотека сабпрайм (subprime) –  модель низкозалогового займа для покупки жилья в США, возникшая в середине 1990-х. В отличие от первоклассной (prime rate) ипотеки, где процедура оценки заемщика и выдачи кредита тщательно регламентирована, в секторе сабпрайм банки значительно понизили степень внимания, уделяемого таким признакам платежеспособности заемщика, как кредитная история, годовой доход, тип занятости и размер первоначального взноса. В  1995 году Конгресс США внес поправки в Закон о коммунальных реинвестициях  1977 года (Community Reinvestment Act, CRA), расширив понятие стандарта ипотеки для семей с низким и средним доходом. Самое же  главное, что в соответствии со статьями CRA  банкам было позволено делать из закладных по кредитам облигационный продукт, который мог обращаться на рынке. Таким образом, риск невозврата кредита конечным заемщиком, впрочем, как и риск, связанный с колебаниями цен на заложенный актив, банк мог переложить на инвестора –  покупателя облигации, обеспеченной закладной. В результате началась массовая эмиссия такого рода облигаций (Collateral Debt Obligations, CDO), фактически являвшихся рыночными производными от первичного ипотечного кредита, выданного по упрощенной схеме. Для ипотечных банков единственный способ увеличения доходов – расширение клиентской базы и продажа ипотечных закладных следующему агенту, который вместе с кредитно-оценочной компанией дает оценку закладным, привлекая к покупке CDO  пенсионные, хеджевые, образовательные, муниципальные и университетские фонды; кредитно-оценочная компания, агент и даже ипотечная компания, которая способствует оформлению кредита на начальном этапе, – всем выгодно сотрудничать для расширения масштабов кредитования.

Следующее послабление датируется 1999 годом, когда при сильном лобби группы интересов в Конгрессе, а также отсутствии противодействия со стороны административной и судебной ветвей власти ФРС и казначейство США открыли еще одну дверь для банковского бизнеса: был официально отменен Закон Гласа-Стигала (Glass-Steagall Act) 1933 года, запрещавший все межотраслевые операции банков со времен Великой депрессии. Он был заменен на Закон Грамма-Лича-Блайли (Gramm-Leach-Bliley Act) 1999 года, что привело к возможности для банков расширить свое поле деятельности: кроме собственно коммерческих банковских операций они могли теперь заниматься инвестициями, страхованием, предоставлением агентских услуг, созданием финансовых компаний. После этой реформы началась волна слияний и поглощений в банковской сфере. Финансовые холдинги и подконтрольные им  институты выпадали из сферы контроля Федерального резерва, создавая безграничные возможности для развития крупнейшего мыльного пузыря  –  рынка ипотеки сабпрайм. Одновременно были ограничены функции Комиссии США по фьючерсной торговле товарами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), она регулирует также операции с финансовыми деривативами.

В 1994 году объем сектора ипотеки сабпрайм составлял 35 млрд. долларов, только 5% от ипотечного рынка США. В 2006 году он разросся до 600 млрд. долларов (20% рынка), при этом три четверти ссудной задолженности этого типа была «переупакована» в CDO. К октябрю 2007 года доля закладных с плавающим процентом (Adjustable Rate Mortgage, ARM), по которым не были выплачены проценты или началось судебное расследование, составила 16% совокупного рыночного объема этих инструментов. К маю 2008 года эта цифра поднялась до 25%. Фактически сектор ипотеки сабпрайм перестал нормально функционировать – такой уровень рисков, притом плохо локализованных, парализовал всякую активность и покупателей, и продавцов.

С другой стороны, инвестор, покупающий дериватив, мог купить новый финансовый инструмент – своп дефолта по кредиту (Credit Default Swap, CDS), для того чтобы захеджировать собственные риски. Кредитно-дефолтный своп – инструмент финансового страхования; по этому контракту продавец обязуется вы­платить  покупателю  определенную  сумму при наступлении кредитного события по об­лигации или долгу третьего лица, а покупа­тель взамен обязуется осуществлять перио­дические  платежи  (премии)  продавцу. Историю создания CDS относят к J.P. Morgan. Именно в декабре 1997 года сотрудники банка J.P. Morgan скомпоновали 300 разноплановых кредитов, предоставленных банком голубым фишкам фондового рынка (Ford, Wal-Mart, IBM и проч.) на общую сумму в 9,7 млрд. долларов, выделили самые рискованные и использовали их в качестве объекта страхования через дефолтный своп. По сути, было объявлено, что банк J.P. Morgan будет регулярно платить премию тому, кто возьмёт на себя риск невозврата по этим кредитам. Учитывая, что речь шла о лидерах фондового рынка, никому не могло прийти в голову, что IBM или Ford обанкротятся или откажутся выполнять долговые обязательства. Таким образом, нашлось довольно много желающих принять на себя подобный «риск», то есть выступить гарантом оплаты. У банка появились дополнительные расходы на премию, но при этом он высвободил из резервного фонда сотни миллионов долларов, которые были направлены в оборот и принесли дополнительный доход. Операции с CDS были забалансовыми (это и привлекало финансовые институты), не отражались в бухгалтерских книгах, их необязательно надо было показывать на счетах. Постепенно из деривативной экзотики они превратились в массовый продукт. Их начали использовать Deutsche Bank, UBS, Barclays, Royal Bank of Scotland и Societé Generale. Но как только рыночная конъюнктура развернулась, стало возрастать количество невыплат по кредитам сабпрайм, дефолтные свопы сыграли с банками и инвесторами злую шутку. Когда начался рост процентных ставок, повлекший за собой рост дефолтов по ипотечным закладным, пошел вал требований держателей CDS к выпустившим их финансовым институтам. Для выполнения контрактов надо было продавать имеющиеся на руках CDO и другие активы, что привело к быстрому падению стоимости последних. Когда процесс при­обрел лавинообразный характер,  продавцы страховок столкнулись не с забалансовыми, а с уже вполне реальными убытками – падени­ем размера акционерного капитала, в резуль­тате чего некоторых ФРС пришлось спасать, так как они были слишком большими, чтобы упасть. А именно, в марте 2008 года один из столпов Уолл-стрит, крупный инвестбанк Bear Sterns, не выдержав давления массового выкупа дефолтных свопов, оказался банкротом. ФРС осознала всю серьезность ситуации, прокредитовав покупателя банкрота, банк J. P. Morgan, в размере 29 млрд. долларов. Но это не остановило финансовое цунами. 7 сентября Федеральный резерв и казначейство решили взять Fannie Mae  и  Freddie Mac (два мощных федеральных ипотечных агентства) под прямое государственное управление. Спасательная операция властей отвела от ипотечных гигантов угрозу банкротства, а вот еще одного колосса, инвестбанк Lehman Brothers, спасать никто не стал: 15 сентября было объявлено о его банкротстве, что вызвало шок у финансистов всего мира – кризис быстрыми темпами охватывал другой берег Атлантики и глобальные финансовые рынки.

Сами CDS не «виноваты» в обесцене­нии активов банков (ипотечных и прочих долгов), превращении их в токсичные. Но благодаря им токсичные активы долгое вре­мя выдавались за нетоксичные; иными сло­вами, CDS способствовали возникновению пузырей на балансах банков (условно – в размере разницы между номинальной и ры­ночной ценой балансовых активов). По­скольку при наступлении страхового случая эти страховки, разумеется, не сработали (из-за массовости дефолтов) и убытки инвесто­ров не были им возмещены, CDS лишь от­срочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также, что намного хуже, ли­шили их возможности быстрее избавиться от «плохих» активов и тем самым раньше огра­ничить размер убытка.

Покупка CDS не ликвидирует риск для кредитора – покупателя CDS, а лишь заменя­ет один вид риска другим (риск дефолта за­емщика  –  риском дефолта продавца CDS).

Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу, наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обяза­тельства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется в том же объеме на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Един­ственное отличие от ситуации, когда покупа­тель не застраховался, – уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финан­совой системы в случае дефолта по данным долгам.

CDS были причиной не ухудшения ка­чества активов банков, а масштабного нара­щивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенци­альных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «пло­хих» активов.

В итоге стоить подметить тот важный факт, что в фундаменте текущего финансово-экономического кризиса лежит политика дерегулирования банковского сектора экономики, что повлекло за собой финансовый пузырь или ипотечный пузырь (следствие попытки правительства США дешёвыми деньгами насытить экономику и искусственно разогнать ипотеку) в купе с все более возрастающей популярностью деривативов (CDO и CDS), но никак нельзя отводить последним роль первопричины кризиса и даже рассматривать в качестве главного фактора в эскалации финансового кризиса.

Проблема состоит  не в сущности производных инструментов, но в целях их использования. Пример тому, действие немецких властей 19 мая текущего года с намёком на греческие события, а именно запрет необеспеченных коротких продаж ряда акций, а также приобретение кредитных дефолтных свопов по облигациям европейских стран инвесторами, которые не владеют базовым активом. Запрет коснулся облигаций стран еврозоны, акций крупнейших банков и страховых компаний, таких как Deutsche Bank, Allianz, Commerzbank, Hannover Re, Munich Re. Необеспеченными являются такие короткие продажи, когда инвестор сам не владеет ценными бумагами или инструментами, на снижение котировок которых он делает ставку. Считается, что подобные «голые» продажи стимулируют спекулятивную активность и кризисы, подобные недавнему греческому.

Список литературы.

Несмотря на констатацию Национальным бюро экономических исследований США о прохождении минимума деловой активности экономикой этой страны, на рынках не было однозначной реакции на увеличение кредитование и возобновление эмиссии ценных бумаг.

Страны с избыточной ликвидностью, часто с высокой нормой сбережений, будут вынуждены, как и до кризиса, финансировать государства с дефицитом бюджета, что, в свою очередь, приведёт к перетоку в последние  значительных  финансовых средств. Переток же может вызвать снижение процентных ставок, а в развитых государствах (как правило, именно эти страны заинтересованы в покрытии дефицита бюджета внешними заимствованиями, а с поддержкой правительствами этих стран «тонущих» национальных банков задолженность ещё более возросла) они были и так низкими. Всё это вызовет уменьшение доходности финансовых операций, что вынудит банки осуществлять наиболее агрессивную политику. Следствием того явятся менее строгая оценка качества активов и проявление интереса к высокодоходным и к тому же высокорискованным сферам вложения средств. Примером тому ушедший 2010 год, когда, во-первых, увеличились эмиссия т спрос на облигации низкого качества, так называемые «мусорные» облигации, во-вторых, сократился спред в доходности между государственными бумагами и облигациями с высоким риском.

То есть у банков снова вырастет кредитное плечо и балансы будут неоправданно раздуваться. Другими словами, вновь начнут накапливаться риски, как перед последним глобальным кризисом. Причём, можно предположить, что это будет носить массовый, системный характер. Данные обстоятельства показывают, сколь хрупка достигнутая стабилизация и сколь высоки риски мировой экономики и отдельных стран – вплоть до возможного наступления страновых дефолтов в будущем с форми­рованием предпосылок масштабного геополитического кризиса в мире.

Не стоит упускать из виду и избыток глобаль­ной ликвидности. В результате масштабных антикризисных «вливаний» в ряде стран рост денежной массы ведущих эко­номик значительно опередил рост их ВВП. Эти тенденции еще больше усилят­ся ввиду планируемого США очередного увеличения своей эмиссии.

Очевидно, указанные ре­сурсы будут искать место при­менения – сначала притекать на рынки, разогревая их, а за­тем уходить с них, создавая риск обрушения. В условиях свободного движения капита­лов это повысит риски новых региональных кризисов и волатильность как финансовых рынков, так и мировой эконо­мики в целом.

В развитых странах, в первую очередь в США, с целью смягчить отрицательный эффект для самого финансового сектора может быть предпринята попытка сначала трансформировать финансовый пузырь в общеэкономический, вытолкнув его, насколько возможно, в реальную экономику. Поскольку основная помощь поступает в финансовую сферу и именно ей прежде всего достается положительный эффект от оказываемых мер поддержки, то эта сфера будет усиливаться за счет относительного ослабления реального сектора. Тогда возникнет возможность «более равномерного» распределения рисков в экономи­ке: они станут меньше в самой финансовой сфере (которая остается главной точкой опоры), но возрастут у других участников со всеми вытекающими последствиями для экономики в целом – инфляцион­ными, секторальными, валютными и проч. Затем, с учетом складываю­щихся условий, пузырь можно вытолкнуть во внешнюю сферу, что позволит одновременно решить задачу эффективного размещения до­полнительной ликвидности (особенно если внешние активы будут недо­оцененными) и упредить возможное обесценение доллара в будущем.

Развивающиеся экономики – важная и емкая сфера для такого размещения средств. Если эти страны осознают риски дестабилизации, связанные с избытком глобальной ликвидности, и предпримут меры по ограничению притока «коротких» денег из стран с чрезмерной эмис­сией, то это существенно осложнит достижение «нового посткризисного выравнивания». Вот почему в лондонской декларации «большой двадцатки», когда речь идет о необходимости противодействовать протекционизму, отдельно указано на недопустимость финансового протекционизма, особенно мер, ограничивающих мировое движение капиталов, в первую очередь в развивающиеся страны.

В самом худшем сценарии нельзя исключать применения всего арсенала не только экономических, но и геополитических средств для переноса центра тяжести кризиса в другие точки мира с последую­щей глобальной дестабилизацией.

Одновременно это может способствовать «решению» накопившихся долговых проблем.

Кроме того, в течение минувшего 2010 года мировой рынок пережил несколько приступов паники. Имеется в виду европейский кризис суверенной задолженности весной 2010 года и проблемы, спровоцированные опасениями повторной рецессии. Нынешние проблемы еврозоны вызваны в значительной мере снижением конкурентоспособности стран Средиземноморья относительно самой крупной экономики Европы, Германии. После вхождения в еврозону многие правительства стран – членов ЕС решили, что проблемы в их конкурентоспособности перестали быть актуальными. Вместе с тем этот факт, как кажется, вынужден был заставить их повышать национальную конкурентоспособность постольку, поскольку именно переход на евро лишил их возможности девальвировать национальную валюту. Всё это подводит всех нас на мысль об учтении всех кризисных явлений посткризисных лет для определения новых рисков послекризисного мира.

 Список литературы.

Открытые предупреждения о возможности наступления системного финансового кризиса присутствовали в различного рода исследованиях задолго до августа 2007 г. Другими словами, многие эксперты знали и уже говорили, что конец близок, отсюда вопрос и он же первая загадка – почему их не слушали.

Так вот, как у всякого большого финансового скандала, у кризиса 2007-2009 гг. были свои провидцы. На уровне индивидуальных компаний такие предупреждения обычно игнорировались, а в некоторых слу­чаях напрямую отвергались. Самый известный в Великобритании случай – история Королевского банка Шотландии (RBS). Этот банк оказался на краю пропасти, поскольку в 2000-2008 гг. придерживал­ся исключительно агрессивной финансовой стратегии, что и привело к очень неразумному шагу – приобретению нидерландского банка ABM Amro. Когда банки RBS и HBOS оказались на грани банкротства и потребовалось выделить деньги из бюджета для их спасения, выяс­нилось, что исполнительный директор HBOS отказался рассматривать доклад П.Мура, менеджера по снижению внутренних рисков, который предупреждал руководство банка об избыточных рисках, которыми грозят портфели займов.

Как и Northern Rock, HBOS давал в долг слишком много, по­лагаясь только на общее благополучие финансовых рынков. П.Мур предупреждал, что такая политика весьма рискованна, потому что за­емщики с трудом смогут осуществить выплаты (а вовсе не потому, что может иссякнуть фонд займа). Достаточно было немного заморозить эти рынки, и банк уже не смог справиться со своими обязательства­ми. Но в 2004-2005 гг. ни HBOS, ни FSA (британский финансовый регулятор) не верили, что необходимо было снизить риски темпов роста просто исходя из того, что может прекратиться поступление средств из различных источников. В результате Дж. Кросби, новый заместитель председателя совета директоров FSA, в феврале 2009 г. вынужден был подать в отставку из-за обвинений в том, что на пре­дыдущей должности исполнительного директора HBOS он пренебрег предупреждением эксперта и решил не обращать внимания на избы­точные риски.

Другая шокирующая новость пришла летом 2009 г. По заявле­нию Financial Times, власти Великобритании знали о потенциально неблагоприятной ситуации в Northern Rock  уже в 2004 г.  Тогда Northern Rock и HBOS  оказались в эпицентре «стратегической игры». Регулирующие органы решили выяснить, смогут ли банки выдержать внезапный кризис на ипотечных рынках и изъятие средств из  зарубежных банков (на чем была основана модель бизнеса Northern Rock). По данным газеты, симуляционное планирование рисков, осуществленное FSA, Банком Англии и Казначейством, про­яснило, почему бизнес-модель Northern Rock была сопряжена с систе­матическими рисками и по принципу домино должна была повлиять на ситуацию в HBOS  (в то время крупнейшем в Великобритании ипотечном кредиторе).

По мнению экспертов, даже когда проверки показали уязвимость этих банков, регулирующие органы решили, что они не могут принуждать кредиторов менять свою деловую практику. Тогда посчитали неуместным доказывать, что бизнес-модель Northern Rock основана на чрезмерных рисках, потому что доходность банков, следующих этой стратегии, постоянно росла. Банк предупредили, что рост совокупных депозитов негативно отражается на оценке его финансовой стабильности. Представители FSA и Банка Англии впоследствии заявили, что при проверке основное внимание было уделено изъянам практики регулирования, а не вероятности разорения отдельного банка.

В США схема Понци[1], осуществленная Б. Мэдоффом, если и стала сюрпризом, то для клиентов, но не для аудиторов. В конце 2006 г. Aksia LLC, исполняя роль советника по хеджированию фондовых ин­вестиций, посоветовал клиентам не вкладывать деньги в инвестицион­ную компанию Madoff, поскольку в этой компании были выявлены «красные флажки» – индикаторы сомнительных деловых операций. Среди предупреждений значился и тот факт, что бухгалтерию Madoff проверяла бухгалтерская фирма из трех человек, которая в конце 2006 г. пришла к выводу, что финансовая отчетность по гарантиям Madoff полностью соответствует общим принципам учета, принятым в Соединенных Штатах. По данным бухгалтерии, Madoff Securities имели активов на 1,3 млрд. долл., в том числе торгуемых ценных бумаг на 711 млн. и 67 млн. долл. в виде долговых бумаг США. Чистая стоимость фирмы составляла 604 млн. долл. Такая пропорция между обязательствами и акционерным капиталом превращала компанию Madoff в классическую пирамиду. Зимой 2008 г. Мэдоффа вывели на чистую воду, и он признался, что его фонд представлял собой пи­рамиду Понци.

Тем самым первую загадку можно смело разрешить весьма примитивным условным утверждением того, что, когда вечеринка проходит хорошо, никто не хочет выглядеть посме­шищем, требуя остановить музыку. Поразительный оптимизм царил везде. В XXI веке никто не верил в поступательную эволюцию трудностей финансово ориентированной глобализирующейся экономики в структурный коллапс. К тому же руководители многих авторитетных компаний и организаций были склонны дезавуировать нередкие сигналы об опасности своих сотрудников.

Следующее разрешение первого вопроса –  политическое постольку, поскольку не стоит упускать из виду и политическую конъюнктуру.  Кредитный и финансовый, бум, который, как считалось, открывает врата в эру благосостояния, был основой для сохранения устойчивости политических режимов по обе стороны Атлантики. В Великобритании в 2002-2007 гг. ус­пех лейбористов был бы невозможен без роста доступности кредитов населению, без расцвета Лондона как мирового финансового центра (на деле же крупного экономического и политического оффшора, в котором, в частности,  и стали развиваться финансовые инновации) и изменения самой природы экономического роста, когда, как не раз повторял бывший премьер-министр Г. Браун, о кончине череды бумов и спадов инфляционно, циклически неустойчивой экономики, с которой связывали деятель­ность консерваторов. Учитывая, что репутация партии была роковым образом подорвана непопулярной войной в Ираке, экономический аргумент оставался одним из немногих козырей лейбористов в борьбе за голоса избирателей.

В США экономика никогда не была приоритетным направле­нием деятельности администрации Дж. Буша. В результате всё дававшие о себе знать признаки роста экономической неустойчи­вости не замечались или даже игнорировались. При этом в 2007 г. в «Экономическом докладе президента» были отмечены ухудшение положения на рынке недвижимости и растущие риски, связанные с финансовой экспансией, увеличивающей внешний и внутренний долг.

Поэтому на вопрос, почему политики перестали замечать неук­лонный рост национального долга и рисков,  выраставших внутри финансовых систем, можно дать простой ответ: долг был полезен. Многие учёные считают, что экспансия хотя и связывает долгами того, кто её осуществляет, но остается единс­твенным способом поддерживать жизненные стандарты большинства населения в ситуации, когда финансовое богатство сосредоточено в руках немногих.

Но помимо этих долгосрочных противоречии и самом характере экономического роста развитых капиталистических экономик, наряду с примерами политической недальновидности, неопытности и цинизма, которые поразили экономику на всех уровнях, кредитный кризис об­нажил ещё  одно существенное противоречие современной финансовой жизни. Речь идет о невероятно тонкой черте, отделяющей откровенно преступные махинации от того, что обычно называют рискованными финансовыми инновациями.

Осмелюсь предположить, что кредитный бум 2002-2007 гг. и вся схема секьюритизации[2] – это единая масштабная индустрия обмана и лжи. Изощренные финансовые техники продаж, введение очень странных в экономическом смысле финансовых инструментов в процессе секью­ритизации и ресекыоритизации свидетельствуют,  не только о плохих расчётах и плохом ведении бизнеса, но с большой вероятностью о наглом обмане и пирамидах как узаконенных принципах инвестирования. Следствием этого является вопрос: можно ли считать, что современная архитектура глобальной финансовой системы построена на идее воровства.

Можно выделить три уровня, на которых по­нятие финансовой схемы Понци, и, следовательно, мошенничества, вполне уместно для анализа кредитного кризиса. Прежде всего, по принципу пирамиды построена субстандартная ипотечная индустрия США, которая оказалась в эпицентре кризиса. Далее, откровенно нечестная практика таких важнейших финансовых деятелей эпохи бума секьюритизации, как Мэдофф и Стэнфорд, также оказалась построена как пирамида Понци. Наконец, понятие финансовой схемы Понци, помимо лжи и мошенничества, описывает и более об­щую склонность финансовых предприятий избегать огласки своих подлинных рисков и скрывать угрожающие размеры своих долгов, используя финансовые инновации.

Причины, по которым индустрия субстандартных соглашений процветала столь долго, лежат за пределами экономики. С одной стороны, субстандартные ссуды процветали в США (и в меньшей степени – в других англосаксонских странах: Великобритании, Австралии, Новой Зеландии) из-за исторически сложившихся низких процентных ставок в 1990-2000-е годы, что расширило возможнос­ти заемщиков. С другой стороны, низкие процентные ставки были доступны и в других регионах, например, в континентальной Европе и Японии, которые избежали распространения схем Понци за преде­лами их собственного субстандартного сектора. Такое несоответствие заставляет предположить, что пирамида субстандартных финансов и связанный с этим бум секьюритизации возникли в подходящем для этого политическом климате англо-саксонских экономик, под благо­душным и малосведущим взглядом финансовых и денежных властей.

Именно накануне субстандартного кризиса стали появляться доказательства ма­хинаций с ипотекой. Выявлены разные случаи – от краткосрочных манипуляций с бухгалтерией, которые осуществляли брокеры, и практик «грабительского кредито­вания» до гораздо более изощренных действий, в которых участвовали такие крупные банки, как Bear Stearns в США. Большая часть случаев, выявленных в крупных корпорациях, касалась манипуляций с бухгалтерской отчетностью, внутренней (инсайдерской) торговли и неспособности определить подлинную стоимость секьюритизированных займов и производных ценных бумаг (почти все случаи имели криминальный характер). В итоге следует понимать, что обман был весьма важным фактором в общем развитии кредитного кризиса.

В настоящее время нам известны два крупных случая пирамид Понци в чистом виде. Одна из них была организована Мэдоффом, финансистом из Нью-Йорка. Второй известный случай игры Понци связан с сэром Аланом Стэнфордом, тоже очень известным финансовым дельцом. Обе схемы стали предметом разбирательства только потому, что их создатели не смогли продолжать свои финансовые манипуляции на замороженных финансовых рынках и клиенты стали требовать деньги назад. Таким образом, неизвестно, сколько ещё времени продержались бы эти финансовые пирамиды, если бы не  кризис на  международных кредитных рынках.

Подходя к ответу на предыдущий вопрос, стоит сказать, что институциональные основания индустрии секьюритизации, включая принципы регулирования, которые обеспечили её расцвет, обусловили превращение мошенничества в легитимную практику финансовых инноваций.

Сам же ответ следующий. Распространение  количественно обос­нованных, но в целом сомнительных финансовых технологий на саморегулируемых финансовых рынках позволило как индивидам, так и институтам, легко скрывать обман и мошенничество под боль­шой «модной» ширмой финансовых инноваций. Кредитный бум 2002-2007 гг. и вихрь новых финансовых технологий и продуктов сделали выявление этих схем почти невозможным. Также очевидно, что в этом процессе участвовали сразу несколько сторон, включая финансистов (крупных и мелких), юристов, банкиров, регулиру­ющие органы и (если учитывать политические связи Мэдоффа и Стэнфорда) политиков. Однако считать, что большая часть международного финансового сектора действовала по логике громадной пирамиды Понци, было бы делом совсем абсурдным.

Идиосинкратичность современного финансово-экономического кризиса такова, что виноваты в нём практически все участвовавшие. Истинной причины наступления кризиса, раскрывающей суть произошедшего, как таковой не существует, есть лишь эпицентр этого краха, инкорпорирующий все последующие звенья сложной интегрированной цепи мировой экономики. В связи с этим дабы безошибочно отвечать на вопросы о причинах произошедшего кризиса стоит  подходить комплексно с детерминистских позиций. Всё это вкупе с заангажированностью политических элит порождает такие сложные вопросы, которые впору прозывать загадками. На две самые важные из них, если не единственные, об игнорировании тревожных сигналов и уподоблении финансовой системы пирамиде Понци и были даны ответы в данной статье. 

В книге П. Бернстайна о природе и истории риска присутствует утверждение о том, что  именно овладение стратегией поведения в условиях риска является «отличительной чертой нашего времени». Также представлено рассуждение, словно «будущее – не просто прихоть богов и что люди не бессильны перед природой. Пока человечество не перешло через эту границу, будущее оставалось зеркалом прошлого или мрачной вотчиной оракулов и предсказателей, монополизировавших знания об ожидаемых событиях»[1].

Примечательным является значение китайского иероглифа, обозначающего риск. Данный иероглиф состоит из двух символов: один указывает на угрозу, другой – на возможность.

Риск можно определить как измеримую неопределенность, характеризующуюся некоторой мерой случайности с известными вычислимыми вероятностями. Саму же неопределенность измерить невозможно постольку, поскольку она связана со случайностью, вероятность которой неизвестна.

Окружающие нас риски изменяются таким образом, что часто бывает сложно понять и проанализировать их различные стороны. Наш мир стал сложнее, и перемены в нем происходят ускоренными темпами. В глобальном масштабе бессмысленно рассматривать системные риски отдельно друг от друга постольку, поскольку сложные взаимодействия между ними могут увеличить их силу. Неопределенность, стрессы угрожают целостности тесно связанных между собой политических, экономических, социальных и технологических систем.

Взаимосвязанность элементов увеличивает неопределенность, которая в этом случае описывается экспоненциальной функцией. Эти формулы просты, но получаемые с их помощью результаты настораживают. Арифметическое увеличение числа элементов в системе ведет к геометрическому увеличению числа возможных связей, а также к экспоненциальному росту количества форм, в которых могут проявляться те или иные события.

Число возможных связей определяется по формуле:

(1),

где N – количество элементов,  L – число связей.

То есть  4 элемента – 6 связей, 10 элементов – 45 связей.

А число возможных форм явлений определяется по формуле:

(2),

где P – число форм явлений.

Стало быть, 4 элемента – 6 связей – 64 формы, 10 элементов – 45 связей – 3500 миллиардов форм.

Тесная взаимозависимость явлений в глобальном мире при­водит к различным нарушениям симметрии, сжатию времени и трудностям в различении реальных сигналов на фоне много­численных помех (см. рис.1).

Рисунок 1

 Рассмотрим все части, представленные на рисунке более подробно. Первая из них – более тесные взаимосвязи и взаимозависимости. Из всего множества факторов повышения сложности и напряженности в современном мире наиболее важны растущая взаимосвязанность различных явле­ний и их взаимозависимость, взаимовлияние. Значительный прогресс в сфере коммуникационных технологий, увеличение масштабов рынка за счет стран Восточной Европы, бывшего Советского Союза и Китая, к которым компании получили доступ после окончания холодной войны, а также либерализа­ция торговли и финансовых операций создали благоприятные условия для беспрецедентного роста объемов мировой торгов­ли и в особенности для оживления финансовых потоков. Это привело к более интенсивному сотрудничеству и конкуренции, повышению эффективности и бесперебойности поставок, росту числа изобретений и к заметному сокращению жизненного цикла товаров и отраслей. Поскольку между компаниями, рынками и государствами наладились тесные связи, эффекты и неожиданные, непреднамеренные последствия тех или иных событий заявляют о себе быстрее, чем раньше, а также ощуща­ются гораздо сильнее. Наши возможности по управлению рис­ком зависят от динамики рынков, функционирующих в рамках контрактных соглашений, в то время как восприятие риска часто формируется под влиянием передаваемых мировыми информационными агентствами сообщений о драматических происшествиях.

Вторая часть – асимметрия. Такое развитие становится причиной асимметрии, из-за которой второстепенные игроки и кажущиеся незначительными события вызывают неожиданный, не пропорциональный своему масштабу эффект. Тому существует множество примеров, однако в настоящее время наиболее ярким проявлением асимметрии является деятельность не связанных с конкретным государством террористов. События 11 сентября показали, что действия группы из двенадцати человек, вооруженной ножами для вскрытия картонных ящиков, могут нарушить геополитическое равно­весие в мире.

Наиболее распространенный тип асимметрии наблюдается там, где присутствуют проблемы, кажущиеся несущественными. Через несколько лет они дадут о себе знать. Преобладание муж­ского населения в Индии и Китае –  одна из таких проблем. Например, в Китае политика «одного ребенка» и предпочтение, которое долгое время отдавалось детям мужского пола, привели к демографической асимметрии: ожидается, что к 2020 году раз­ница между численностью мужчин и женщин достигнет 30 миллионов человек. Истинное значение этого явления люди поймут лишь тогда, когда сегодняшнее поколение достигнет зрелости.

Асимметрия становится все более важным фактором и ока­зывает на бизнес огромное влияние. Вероятно, оно будет только усиливаться. Возрастает роль активистов гражданского общества и неправительственных организаций, все большее значение приобретают блоги (персональные сетевые дневники), в развитых странах увеличивается процент пожилых людей пенсионного возраста, а в развивающихся странах растет число безработной молодежи. Все это ставит перед различными компаниями и правительствами трудные задачи, решение которых отнимает у руководителей все больше времени. Крупные международные компании (осо­бенно в США) очень чувствительны к влиянию некоторых из этих асимметричных факторов. Пример тому различные события недалекого прошлого. А именно в апреле 2005 года небольшая группа активистов из организации «Дети Бога за жизнь» призывала к бойкоту компании «General  Eleсtric» после того, как ее руководством было принято реше­ние о проведении исследований на материале стволовых клеток эмбрионов. В том же месяце компания «Microsoft» испытала давление со стороны других религиозных обществ, требовавших, чтобы компания прекратила лоббировать принятие закона о пра­вах представителей сексуальных меньшинств штата Вашингтон. Последовавшее за этим возмущение сотрудников привело к тому, что через две недели руководство «Microsoft» изменило свою поли­тику. Генеральные директора обеих компаний были вынуждены вмешаться, чтобы минимизировать воздействие этих рисков.

Волатильность. Финансовая волатильность показывает, в какой степени и за какой период времени повышается или понижается стоимость активов. В случае глобальных рисков волатильность является причиной очень быстрого изме­нения обстоятельств и отсутствия определенных представлений относительно того, когда система вернется в равновесие. Вола­тильность – это свойство неустойчивых систем, оно требует от бизнеса принятия эффективных и гибких решений.

Возрастание волатильности в глобальной, взаимосвязанной финансовой системе иногда приводит к появлению турбулент­ности. Это понятие заимствовано из теории хаоса.  Такого же рода процессы наблюдались на финансовых рынках в Азии во время кризиса 1997-1998 гг. и после него.

Сложные ситуации в сфере международ­ного бизнеса или социально-политические события, пред­полагающие большое число участников, порой невозможно предсказывать или регулировать. Изменения становятся дис­кретными, внезапными.

Сжатие времени. Ускоренные изменения (или сжатие времени) – отличитель­ная особенность явления, получившего название глобализации. За последние 20 лет резкие, стремительные перемены прои­зошли в политической, экономической и социальной сферах, и главная причина этого – развитие информационных и ком­муникационных технологий, изменивших ключевые параметры нашей жизни, а также позволивших полнее раскрыться нашей способности управлять ходом событий. Ускорение изменений проявляется повсюду: в возникновении поразительных научных открытий и технологических новшеств, усовершенствовавших систему производства и рынки труда, в революционных преобразованиях в сфере массмедиа. Например, исследование человеческого генома – самое сложное из всех когда-либо предпринимавшихся исследований человека. В нем участвуют более тысячи ученых из сотен институтов, которые уже в течение более десяти лет получают финансовую поддержку правительств 15 стран и множества частных компаний.

Во время первой войны в Персидском заливе миллионы зрителей смотрели в прямом эфире репортажи из Багдада и сле­дили за ракетами, попавшими в объективы телекамер. Но еще больше поражает то, что офицеры Пентагона тоже смотрели эти выпуски и получали из них информацию о реальных бое­вых действиях. В результате многие люди старшего поколения чувствуют себя так, словно живут в мире, который они пере­стали понимать.

В сфере бизнеса закон Мура показывает, каким образом технологический прогресс влияет на ускорение изменений. Для компаний, выпускающих процессоры или жесткие диски, это означало, что новый продукт, разрабатывавшийся в течение 3 лет, не будет распродан, если он появился на рынке спустя всего несколько недель после того, как другая конкурирую­щая фирма предложила эквивалентный товар. Закон Мура не будет действовать всегда (и даже сам Г. Мур не считал это возможным), однако технологические изменения продолжают стимулировать развитие и оказывать давление почти на все компании, работающие в высокотехнологичной сфере рынка. В 2003 году генеральный директор корпорации «Intel» Э. Гроув обратил внимание на то, что утечка тока может помешать даль­нейшему уменьшению размеров полупроводников на основе арсенида галлия, и утверждал, что предел такому уменьше­нию не за горами. В это же самое время ученые открыли, что арсенид гафния дает утечку тока в тысячу раз меньшую, чем арсенид галлия. В смежной области науки исследователи ком­пании «Toshiba» в 2005 году  обнаружили, что со специальными решетками, основанными на достижениях нанотехнологий, они могут заряжать литий-ионные батарейки в 60 раз быстрее, чем раньше. Эти новые батарейки начали производиться с 2006 года. В итоге жизненный цикл товара и производственный цикл резко и непредсказуемо сокращаются, при этом и производи­тели, и потребители сталкиваются с масштабными, резкими и внезапными изменениями ситуации.

Последняя часть – сигналы и шумы. Создание всемирной компьютерной сети, развитие браузе­ров и поисковых систем превратили информацию, которая еще 10 лет назад имела сравнительно высокую рыночную стоимость, в простой предмет потребления. Многие ведущие руководители, например М. Делл, глава компании «Dell Computer», тратят ежедневно по несколько часов, читая 200 электронных писем. Наступила информационная эра, и на нас хлынул поток новых, по большей части бесполезных и ненужных сведений. Возрастающий объем информации может негативно отразиться на эффективности работы многих людей: Получение нужной информации напоминает утоление жажды с помощью пожарного гидранта. Поисковая система «Google» находит тысячи страниц, но почти никто не прочиты­вает больше трех или четырех. В век избыточной информации каждый знает, что происходит, но мало кто догадывается об истинном значении происходящего. И как результат – для принятия решений мы располагаем далеко не совершенной информацией. Часто бывает сложно отделить ценные сведения от бесполезных, и это неизбежно ухудшает нашу способность рационально рассуждать. Избыток информации может замед­лить мыслительный процесс или вовсе остановить его. Какие это имеет последствия? Бизнес и власть или бездействуют, или «плывут по течению» постольку, поскольку не могут осмыслить имеющуюся информацию.

Не стоит забывать также о так называемом неприятии потерь, когда люди гораздо охотнее рискуют, чтобы избежать потерь, нежели с целью получить выгоду. Однако неприятие потерь порой исчезает, если люди отчетливо видят свои шансы на успех. В этом случае они могут перестать бояться риска и даже стать оптимистичными сверх меры. Это связано с феноменом, который можно описать так: нас меньше волнуют риски, которые как нам кажется, мы контролируем.

В результате политики стабилизации валютного курса денежная масса в предкризисный период увеличивалась быстрыми темпами, и ревальвация реального валютного курса все равно происходила, причем не только и не столько за счет повышения номинального курса, сколько на счет инфляции. В этом отличие России от стран с пере­ходной экономикой и развивающихся стран, где в 1980-1990-е годы также наблюдалась высокая инфляция, но они в 2000-е годы перешли к режиму инфляционного таргетирования при плавающем валютном курсе. В условиях квазификсированного, низковолатильного валютного курса и отсутствия ограничений на движение капитала Россия стала привлекательной для притока краткосрочного капитала, рубль превратился в высокоспекулятивную валюту. Приток и отток капитала коррелировали с ценами на нефть, и колебания курса в ответ на изменение цен на нефть уси­лились. Кроме того, российская экономика стала сверхчувствительной не только к колебаниям цен на нефть, но и к изменению ситуации на внешних финансовых рынках. В результате в среднесрочном периоде волатильность  российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностыо валютных курсов в странах с режимом инфляционного таргетирования и плавающим валютным курсом.

При этом из-за высокой инфляции и фрагментарности банковской системы не удалось полностью восстановить доверие населения к банкам и национальной валюте. Сохранилась тенденция долларизации сбережений. Политика плавной девальвации позволила стабилизировать настроения населения, однако она, а также предпринятые позднее меры по ужесточению денежной политики обошлись России в несколько процентных пунктов.

Тем самым стоит признать тот факт, что политика стабилизации валютного курса, которой в послед­ние годы придерживался Банк России, имела несколько серьезных недостатков.

Во-первых, сохранились высокая инфляция и сильные инфляционные ожидания. Как следствие, продолжает действовать тенденция к дол­ларизации сбережений населения, доверие к национальной валюте остается на низком уровне.

Во-вторых, это потеря контроля за денежной массой, для которой характерна высокая волатильность, что приводит к соответствующей волатильности  выпуска продукции.

И, в-третьих,  высока привлекательность рубля как объекта операций, основанных на процентном арбитраже (когда для покупки высокодоходных валют используются низкодоходные валюты) из-за низкой волатильности курса. При этом его волатильность в пределах года в последнее время фактически сравнялась с показателями стран с плавающим валютным курсом,

В результате ВВП России стал сверхчувствителен к колебаниям конъюнктуры внешних финансовых и товарных рынков. При этом у правительства РФ и Банка России нет адекватных инструментов стабилизации ВВП и защиты экономики от внешних токов постольку, поскольку мягкую денежную политику (девальвация вкупе со  снижением про­центных ставок) нельзя использовать из-за опасений возникновения паники на валютном рынке, а   мягкую же фискальную политику (рост расходов бюджета) нельзя использовать из-за опасений роста инфляционных ожиданий и сни­жения доверия инвесторов к России в случае появления бюджетного дефицита.

Чтобы ситуация на денежном и валютном рынках не выходила из-под контроля, центральные банки часто используют режимы денежно-кредитной политики, предполагающие наличие номинального якоря, то есть переменной, по которой задаются количественные целевые пока­затели. Ранее наиболее популярным было монетарное таргетирование, то есть ограничение темпов роста денежной массы. В развивающихся странах и странах с переходной экономикой до сих пор популярно таргетирование валютного курса, однако при отсутст­вии дополнительного монетарного якоря такой режим часто приводит к валютному кризису. В последнее время все большее распространение получает режим инфляционного таргетирования. В этом случае парла­мент и правительство договариваются о целевом показателе инфляции, который центральный банк должен достичь в результате проведения своей политики. Обычно он задается в виде интервала. Центральный банк имеет широкую свободу в выборе поли­тики по достижению цели. Основным инструментом здесь выступает процентная ставка. Валютный курс находится в свободном плавании. ЦБ регулярно проводит совещания комитета по денежной политике, на которых устанавливает процентную ставку на следующий период, а также регулярно отчитывается о своей политике перед парламентом и правительством страны, активно разъясняет ее населению и бизнесу.

В долгосрочном периоде такой режим характеризуется многими достоинствами. Прежде всего он позволяет удерживать инфляцию на сравнительно низком уровне и создает атмосферу доверия к нацио­нальной валюте. Как следствие, в кризисной ситуации правительство и центральный банк имеют больше возможностей прово­дить контрциклическую политику, чем в странах с меньшим доверием к национальной валюте.

Однако режиму инфляционного таргетирования присущ ряд недостатков, особенно важных для стран с сырьевой экономикой. При переходе от режима курсового таргетирования к инфляционно­му резко возрастает волатилыюсть валютных курсов. Со временем компании приспосабливаются к такой ситуации, начиная активнее использовать инструменты хеджирования валютных рисков. Однако возросшая волатильность курса может создавать трудности для национальных экономических агентов.

Оптимальным режи­мом для стран с сырьевой экономикой следует считать модифицированное инфляционное таргетирование. В этом случае в дополнение к стан­дартному инфляционному таргетированию Центробанк может менять политику в целях сглаживания слишком сильных колебаний валют­ных курсов.

Из всего сказанного вытекает, что оптимальной политикой для России в настоящей ситуации будет переход к модифицированному инфля­ционному таргетированию при условии проведения дополнительных институциональных реформ.

С точки зрения денежно-кредитной политики можно предложить следующее.

• Формирование целей по инфляции в виде интервала. Их дости­жение должно стать основным показателем успешной деятельности Банка России. При этом важно, чтобы целевой показатель уклады­вался в интервал.
•  Переход к использованию процентных ставок как основного инструмента денежно-кредитной политики. Процентная ставка может воздействовать и на инфляцию, и на изменение курса.
•  Активная стерилизация притока валюты за счет повышения процентных ставок по депозитам в ЦБ и выпуска долговых инстру­ментов ЦБ, а также операций на рынке государственного долга.
•  Использование валютных интервенций лишь как вспомога­тельного инструмента. Возможны как полный отказ от интервенций, так и использование процентных ставок, в том числе для регулирования курса.

Модифицированное инфляционное таргетирование позволит эффективно стабилизировать инфляцию и ослабить инфляционные ожидания, если его внедрение будет сопровождаться проведением соответствующих институциональных реформ.

1.  Развитие инструментов хеджирования валютных рисков (пере­ход к учету переоценки по срочным сделкам не на внебалансовых, а на балансовых счетах, что соответствует МСФО; переход к оценке срочных контрактов на основе приведенной стоимости, а также распространение указанных мер на процентные свопы; унификация налогового режима между беспоставочными и поставочными валютными форвардами).
2. Развитие инструментов хеджирования процентных рисков и инструментов с плавающей ставкой.
3.  Проведение разъяснительной кампании (силами государства и банков) среди среднего и малого бизнеса о необходимости хеджи­рования валютного риска и наборе соответствующих инструментов, а также о выгодах использования плавающих процентных ставок как инструментов защиты от инфляции, а процентных свопов – как инструментов хеджирования процентного риска.
4.  Развитие рынка государственного долга (регулярное прове­дение соответствующих аукционов, введение института первичных дилеров).
5.  Развитие рынка долговых инструментов Банка России.
6.  Развитие рынка хеджирования изменений цен на нефть и другие товары российского экспорта.

Промышленная политика есть попытка государства стимулировать рост отдельных секторов и компаний. Политика может быть направлена на поддержку или реструктуризацию старых, испытывающих трудности отраслей, а также на создание новых отраслей. Особого успеха подобная политика до сих пор не приносила, что обусловлено общей неэффективностью государства как предпринимате­ля и неспособностью правительственных органов правильно оценивать затраты и выгоды.

С этой точки зрения сегодня наибольшие опасения вызывает Китай. Здесь вло­жены миллиарды долларов в такие отрасли промышленности, как телекоммуникации, информационные технологии, автомобилестроение и сталелитейная промышленность. Темпы роста ВВП очень высокие. В Китае находятся самый крупный в мире банк, причём государственный, крупнейший оператор мобильной связи и накоплены самые большие золотовалютные резервы.

Отсюда возникает вопрос: следует ли рассматривать экономику Китая как некое чудо по образцу и подобию японского или это беспрецедентно большой экономический пузырь? Так вот, несмотря на бурный рост, доля Китая в мировом ВВП составляет лишь 8% в долларовом выражении, доля внутреннего частного потребления в его ВВП низкая, а уровень жизни населения невысокий. В результате политики государственного стимулирования бан­ковского кредитования в Китае его объем в 2009 г. увеличился на 32%. В 2010 г. темпы роста хотя и снизились, но по-прежнему высо­кие – 18%. Вместе с тем очевидно, что крупные банки столкнутся с проблемой невозврата выданных кредитов. Доля плохих кредитов может составить 4-5% (в прошлом, правда, она достигала 10%, причём государство компенсировало потери банков, а долг перемещался на баланс специальных компаний, где он находится до сих пор).

Рост экономической мощи Китая вынудил развитые страны начать поиск новых направлений промышленной политики. Обновленное ми­нистерство экономики, торговли и промышленности Японии объявило о разработке комплексного плана развития стратегических отраслей: инфраструктуры, экоотрасли, здравоохранения, культуры, а также робототехники и космической.

Успешность промышленной политики определяется одним обстоя­тельством: она должна способствовать реализации сравнительных пре­имуществ национальной экономики, иными словами, не препятствовать действию рыночных сил. При этом важно использовать оптимальный набор её инструментов. Так, снижение государственных расходов на­носит меньший ущерб экономике, чем повышение налогов. Тогда цент­ральные банки, стремясь смягчить последствия этого шага, создают стимулы для роста с помощью мер денежно-кредитной политики, в частности снижая процентные ставки. Вместе с тем количественных послаблений, то есть дополнительной эмиссии денег, в условиях неже­лания банков предоставлять кредиты может оказаться недостаточно, чтобы компенсировать ужесточение фискальной политики.

По данным МВФ, каждая развитая страна в среднем один раз в десять лет предпринимала попытки ослабить фискальную политику более чем на 1,5% ВВП. При этом фискальная консолидация, экви­валентная 1% ВВП, приводит в среднем к сокращению ВВП на 0,5% через два года и росту безработицы на 0,3 п. п.

Центральные банки настаивают на увеличении капитала коммер­ческих банков, считая, что чем он больше, тем лучше. Но открытым остается вопрос: какой капитал должен находиться в распоряжении банков?

После начала финансового кризиса центральные банки обвиняли в том, что они допустили образование пузыря в жилищном строительст­ве и кредитной сфере и соответственно его схлопывание. Затем их пре­возносили за решительные действия по предотвращению новой Великой депрессии. Сегодня от них ожидают содействия подъёму экономики.

За последние несколько десятилетий центральные банки позволили банкам коммерческим выстроить сложную структуру капитала из весьма посредственного материала. Лучший вид капитала для стабильной банковской системы – собственный акционерный капитал, поскольку он непосредственно абсорбирует убытки и служит «подушкой безопасности» при системных потрясениях. Любой гибридный капитал, то есть собственный, в целях удешевления разбавленный различными экзотическими инструментами, вряд ли даст положительный эффект.

До кризиса банкиры считали, что собственный капитал банка должен быть как можно меньше; после кризиса – в любом случае меньше, нежели требования регулятора. И это неудивительно, ведь предлагаемые в рамках правил Банка международных расчётов (Basel 3) меры по поддержанию капитала приведут к сокращению ВВП развитых стран на 3%.

По данным Базельского клуба центральных банков, новые правила окажут стимулирующее воздействие на экономику в долгосрочном периоде, а их отрицательные последствия будут ощущаться лишь в течение ограниченного периода. Увеличение доли собственного капитала в банковских балансах на 3 п.п. в течение четырёх лет приведёт к снижению ВВП лишь на 0,6%. Это будет платой за предотвращение будущих кризисов, что, по сути, компенсирует названные потери. В долгосрочном плане ВВП вырастет на 1,7%.

Кризис не помешал дальнейшему развитию отрасли экзотических финансовых активов. Так, в 2009 г. в казино Невады было заключе­но только легальных спортивных пари на сумму 2,6 млрд. долл.

Возникли новые элементы и в мусульманских финансах. В период рамадана деловая активность во многих отраслях экономик мусульман­ского мира, как правило, снижается. Вместе с тем на фондовом рынке ситуация полностью противоположная. В 1989-2007 г. доходность фондового рынка в мусульманских странах в этот период была в де­вять раз выше, чем в остальное время года. Связано это с сезонным оптимизмом у инвесторов и возрастающей готовностью к риску.

В целом кризис способствовал повышению концентрации деятельности на финансовом рынке. Так, на валютном рынке в 2001 г. на долю первых пяти банков приходилось 36% всех операций, а в 2010 г. –  55%. Ужесточение требований регуляторов к участникам рынка, а также меры, вырабатываемые на встречах «большой двадцатки», призваны повысить стабильность мировой финансовой системы и ограничить возникающие риски.