УДК 330.3

ДОЛГОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ – ФИНАНСОВЫЕ ИННОВАЦИИ С ГЛОБАЛЬНЫМИ РИСКАМИ

Осипов Андрей Владимирович
Казанский институт (филиал) Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики

Аннотация
В статье исследуется зависимость между расширением рынка долговых деривативов и нарастанием мировой финансовой нестабильности. Выявлены противоречия использования долговых производных инструментов в условиях глобализации. Приведен международный опыт распространения финансовых инноваций, вытекающих из долговых отношений.

Ключевые слова: глобализация, деривативы, долг, Инновации, кредитный дефолтный своп, нестабильность, обеспеченные долговые обязательства, риск


DEBT DERIVATIVES - FINANCIAL INNOVATIONS WITH GLOBAL RISKS

Osipov Andrey Vladimirovich
Kazan Institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics
candidate of economic sciences, associate professor, department of economics

Abstract
The article explores the relationship between the expansion of the market for debt derivatives and increasing the global financial instability. Revealed contradictions to the use of debt derivatives in the context of globalization. Shown an international experience dissemination of financial innovations arising from the debt.

Keywords: collateralized debt obligations, credit default swap, debt, derivatives, globalization, Innovation, instability


Библиографическая ссылка на статью:
Осипов А.В. Долговые деривативы - финансовые инновации с глобальными рисками // Экономика и менеджмент инновационных технологий. 2015. № 8 [Электронный ресурс]. URL: http://ekonomika.snauka.ru/2015/08/9628 (дата обращения: 26.05.2017).

В последние десятилетия рынки производных финансовых инструментов (деривативов) росли исключительно динамично, значительно опережая базовые показатели развития мировой экономики. Статистическая информация о международных объемах деривативов публикуется регулярно  с 1986 года.

В запуске недавнего глобального финансового кризиса центральное место занимают именно рынки производных инструментов. По этой причине крайне важно исследовать механизмы их функционирования. Это поможет осмыслить проблемы и пределы современного воспроизводства капитала.

Производные инструменты позволяют расщепить инвестиционные характеристики: время, валюту, цены, ликвидность, потоки платежей. Они способны раздельно оперировать каждой из характеристик, создавая для агентов рынка возможности маневрирования. Управление рисками и использование деривативов становятся неразделимыми процессами на рынках денег и капиталов [1, с.66].

Современные рынки деривативов не предназначены для поставки своих материальных базисов. Не более 5% оформленных сделок связаны с реальной поставкой. Также существует группа производных инструментов, цены на которые стоит признать умозрительными. Прежде всего, речь идет о кредитных опционах и свопах для защиты от кредитных рисков.

Не создавая новых стоимостей, рынки деривативов расходуют переданную им часть прибавочной стоимости. Такие рынки настроены на будущие доходы. Процесс финансовых инноваций реагирует на диспропорции и противоречия в реальном воспроизводстве. Общественные регуляторы отстают от этих процессов, поэтому усиливается деструктивное воздействие деривативов на капиталистическую систему хозяйствования.

Кризис ипотечных неплатежей, биржевые обвалы, остановка кредитной деятельности – это комплекс негативных тенденций, наблюдаемый сначала в США, а затем в остальном мире, который имеет теснейшую связь с намерениями банковского сообщества скорого обогащения благодаря применению новых долговых инструментов [2].

Секьюритизацию, появившуюся в 1970-е годы, часто называют одной из причин глобального кризиса. Ее суть заключается в преобразовании займов (долгов) в пакеты ценных бумаг, продаваемых инвесторам. Использование механизма секьюритизации расширялось, поскольку банкам было выгодно предоставлять займы без их отражения в собственном балансе. При этом инвесторы приобретали активы с большей доходностью, чем у правительственных облигаций. Банки объединяли свои ссуды в кредитные пулы и выпускали «обеспеченные долговые обязательства» (collateralized debt obligations – CDO). Их покупали инвестиционные фонды, которые повторно секьюритизировали свои активы и выпускали в обращение на открытом рынке. CDO могут включать любые долговые инструменты, которые несут кредитный риск заемщика.

В середине 90-х годов XX века менеджеры инвестиционного банка JP Morgan придумали уникальный финансовый продукт с внутренним содержанием страхового полиса, но по форме позволяющий освободиться от нежелательного контроля государства. Данный инструмент назвали «кредитный дефолтный своп» (credit default swap – CDS).

CDS позволил решить одновременно ряд задач: 1) отделение кредитных рисков от возможности получать проценты по выданным ссудам; 2) размораживание банковских резервов на случай невозвратов, когда становится возможным вовсе не создавать резервы; 3) страхование кредитов обходится дешевле, чем через традиционный страховой полис; 4) появляется интерес к страхованию кредитов не только у страховщиков, но и у всех желающих заработать (хеджевые фонды, коммерческие банки, пенсионные фонды, инвестиционные компании и частные лица).

Спустя десятилетие данное нововведение привело американскую и мировую экономику к разрушительным долговым последствиям. Именно CDS погубили финансовую империю, а не ипотечное кредитование неплатежеспособного населения, пирамида повышения цен на недвижимость и обеспеченные залогом многоуровневые обязательства. Таковы истории банкротств Bear Stearns, Lehman Brothers и Fannie Mae.

Практика использования кредитно-дефолтных свопов долго находилась в тени. Только в сентябре 2008 года впервые прозвучало обвинение CDS в провоцировании экономической катастрофы. Поводом стало крушение крупнейшей страховой компании мира AIG. Продолжительное умолчание проблемы объясняется, тем, что CDS – нерегулируемый долговой инструмент. Он не контролировался ни биржами, ни государственными структурами. На CDS приходилось около 90% всего рынка внебиржевых кредитных деривативов. По данным Depository Trust & Clearing Corporation, объем рынка CDS в середине 2008 г. оценивался в 58 трлн. долл. При этом в США было выпущено CDS на сумму 15,5 трлн. долл.

Для кредитора-покупателя CDS риск не устраняется, а изменяет свой вид: с риска дефолта заемщика на риск дефолта продавца CDS. Поскольку продавцами CDS выступали первоклассные компании с хорошими рейтингами, риск по пакету «длинная позиция по облигации плюс купленная CDS» считался нулевым. Банки наращивали активы без учета неблагоприятного изменения их рыночной стоимости.

CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финансовой системы в случае дефолта по данным долгам. Общий убыток покупателей CDS от дефолтов их заемщиков может частично перейти к продавцам – этим и ограничивается влияние CDS [3, c.145].

Долговые деривативы оцениваются на основе кредитоспособности контрагентов. Подобно многим сложным инструментам, которые крайне прибыльны во времена доступного кредита, в ситуации ухудшения рыночной конъюнктуры производные инструменты значительно усиливают распространение рисков. Спекулятивные производные инструменты выступают «финансовым оружием массового поражения».

Глубину и масштабы недавнего кризиса глобальных финансов определила волна неуплат на рынке CDS. Рынок CDS длительное время практически не подвергался испытаниям, но летом 2007 года Fitch Ratings сообщило о 40% компаний, на обязательства которых выпущены CDS с котировками на уровне ниже инвестиционного.

Кризис начался с хеджфондов, неспособных заплатить банкам по контрактам, связанным с дефолтами. В результате банки столкнулись с отсутствием денежных средств. Поскольку стандартов не существовало, продавцы страховок не обязаны были создавать резервы под операции с CDS. Абсурдность ситуации очевидна: компания продает страховую защиту, но не формирует резервы на случай требований возмещения ущерба.

Неисполнение обязательств по долговым производным инструментам можно считать частным случаем нарушения контрактных обязательств, поэтому такая ситуация органично вписывается в концепцию «мягких бюджетных ограничений» [4].

Банк международных расчетов (BIS), содействующий сотрудничеству между центральными банками, обратил внимание на опасность. Объединенный форум Базельского комитета по банковскому надзору усмотрел в дефолтных свопах хеджфондов глобальную угрозу финансовым рынкам. Банки имели заинтересованность в непрозрачности рынка свопов, так как их клиенты не представляли истинную ситуацию.

До появления CDS мировая экономика характеризовалась относительной автономией существования фондового рынка и рынка недвижимости. В случае обрушения или стагнации одного рынка капиталы переводились на другой. Когда американская ипотека насытилась в 2005 году, появились надежды на возврат инвестиций на рынок акций. Вместо этого случился системный кризис, уничтоживший финансовую структуру планеты. CDS замкнули на себя разнородные рынки – от ипотечного и фондового до корпоративных кредитов и валютных фьючерсов. Они сделали эти рынки заложником собственной ликвидности и платежеспособности [5].

Сами по себе CDS не являются причиной обесценения активов банков, превращении их в «токсичные». Но благодаря им проблемные активы долгое время скрывались. CDS порождали «пузыри» на балансах банков, так как  возникали разрывы между номинальной и рыночной ценой активов. Из-за массовости дефолтов в кризисный период страховки не сработали при наступлении страхового случая, убытки инвесторов не были возмещены. CDS отсрочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также лишили их возможности быстрого избавления от «токсичных активов» для ограничения размера убытка.

При спекуляции и хеджировании CDS не ведут к возникновению дополнительных убытков для финансовой системы в целом, кроме убытка от дефолтов заемщиков. Внутри системы убытки одних участников гасятся доходами других.

Однако следует учитывать косвенный эффект в виде последствий банкротства продавцов, выписавших чрезмерно много страховок. Банкротство системообразующего для финансовых рынков института может быть гораздо хуже, чем миллиардные убытки по долгам [6].

На растущем рынке CDS является безопасным инструментом для всех участников. Для инвестиционных и страховых компаний кредитные события возникают лишь эпизодически. По данным ISDA, исторически доля дефолта в нормальных рыночных условиях составляла 0,2% в год. Однако CDS несут в себе большие потенциальные риски, которые материализуются при существенном ухудшении ситуации на долговом рынке.

Во-первых, использование CDS создает у банков иллюзию, что при выдаче кредитов жесткий риск-менеджмент не актуален, поскольку продавец CDS компенсирует потери. Но риск никуда не исчезает. В силу высоких рейтингов продавцов CDS покупатели этих инструментов не считали нужным анализировать риск контрагента. В итоге банки чрезмерно нарастили объем потенциально «токсичных» активов, создав источник будущих огромных потерь.

Во-вторых, при существенном возрастании числа дефолтов по долгам продавцы CDS априори не могут быть платежеспособными, так как модель страхового бизнеса может функционировать только при условии, что доля страховых выплат не превышает определенного уровня. Невыполнение продавцами CDS своих обязательств вынуждает их покупателей отражать «застрахованные» активы в отчетности уже по рыночной, а не номинальной стоимости. Тогда потери становятся реальными, равными как минимум падению стоимости активов на рынке, а на практике – значительно больше в силу эффекта финансового левериджа.

Итак, в общем случае CDS не страхуют от убытков, но всегда снижают бдительность со стороны банков. Что касается роли CDS в инициировании глобального финансового кризиса, то они были причиной не ухудшения качества активов банков, а масштабного наращивания потенциально плохих активов банков, мультипликации потенциальных потерь [7, с.118].

В 2009 году были предприняты шаги по систематизации и стандартизации торговли кредитно-дефолтными свопами. В США и в Европе организованы координационные центры в качестве центральных контрагентов по сделкам с CDS.

Долговые деривативы впервые отмечены на российском рынке только в 2007 году. В том же году российская Госдума приняла закон, вводящий судебную защиту беспоставочных срочных сделок, что стало существенным прогрессом в развитии отечественного рынка производных финансовых инструментов. В начале 2008 г. совокупный месячный оборот сделок со всеми деривативами, которые заключили российские банки, составил 276,4 млрд. долл. В феврале 2015 года Центральный Банк РФ издал Указание «О видах производных финансовых инструментов», в том числе предусматривающий кредитный дефолтный своп.

Сегодня глобальные инвесторы, встревоженные всплеском волатильности и нехваткой ликвидности, массово обращаются к производным инструментам. Число фьючерсов на государственные облигации на крупнейших долговых рынках мира, включая США, Европу и Японию, удвоилось с 2009 года. Популярность деривативов возросла на фоне программ центробанков по выкупу облигаций, запущенных ради поддержания экономического роста после финансового кризиса. Эти меры сократили объем предложения бондов и повысили рыночную волатильность.

Таким образом, функционал долговых производных инструментов отвечает вызовам финансовой глобализации, но одновременно несет серьезные риски. Эволюция долговых деривативов отражает качественные перемены в корпоративной экономике. В ходе поступательного циклического движения капиталистического хозяйства производные финансовые продукты преобразуются и модернизируются. В обозримом будущем сфера долговых отношений неизбежно столкнется с необходимостью обновления своего инструментария.


Библиографический список
  1. Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты // Вопросы экономики. 2009. №5.
  2. Осипов А.В. Макронестабильность и долговые инновации // Материалы международной интернет-конференции «Инновационное развитие торговли и сферы услуг в условиях модернизации российской экономики». – Казань: Печать-Сервис-XXI  век, 2011.
  3. Мазукабзова Б. Роль кредитно-дефолтных свопов в мировом кризисе // Вопросы экономики. 2009. №7.
  4. Осипов А.В. Неисполнение контрактных обязательств и мягкие бюджетные ограничения // Гуманитарные научные исследования. 2015. №7 [Электронный ресурс]. URL: http://human.snauka.ru/2015/07/11844 (дата обращения: 02.07.2015)
  5. Голубицкий С. Анатомия одной булимии // Бизнес-журнал. 2008. №21-22.
  6. Осипов А.В., Шаландин В.А. Долговые отношения в транзитивной экономике. Казань: КГАСА, 2004.
  7. Современные проблемы глобализации мировой экономики и вызовы России. Казань: Изд-во МОиН РТ, 2010. – 204 с.


Все статьи автора «Осипов Андрей Владимирович»


© Если вы обнаружили нарушение авторских или смежных прав, пожалуйста, незамедлительно сообщите нам об этом по электронной почте или через форму обратной связи.

Связь с автором (комментарии/рецензии к статье)

Оставить комментарий

Вы должны авторизоваться, чтобы оставить комментарий.

Если Вы еще не зарегистрированы на сайте, то Вам необходимо зарегистрироваться: