XXI веке 2007 год стал отправной точкой нового экономического мышления, когда ожидания по безмерному росту экономики не оправдались, и стало очевидным, что рост имеет свои пределы и нужно уметь прогнозировать приближающиеся спады.
Но кризис уже всё более проявлялся, и в его генезисе центральное место поспешно отвели кредитно-дефолтным свопам (Credit Default Swap – CDS). Кредитно-дефолтный своп – инструмент финансового страхования; по этому контракту продавец обязуется выплатить покупателю определенную сумму при наступлении кредитного события по облигации или долгу третьего лица, а покупатель взамен обязуется осуществлять периодические платежи (премии) продавцу [1]. Попытаемся выяснить справедливость этого утверждения и оценить мультиплицирующий эффект (если таковой был) широкого применения CDS с точки зрения общего размера убытков от дефолтов в мировой финансовой системе.
Все началось с обострения проблемы на рынке субстандартной ипотеки в США, что, в свою очередь, оказалось предвестником разразившегося в последующем сначала американского финансового, а затем и глобального финансово-экономического кризиса. Ещё 10-15 лет назад о нестандартной ипотеке мало кто слышал. Рынок ипотеки был занят банками, которые перед выдачей кредитов тщательно изучали кредитные истории заёмщиков, предоставляя средства только тем, чья возможность возвратить кредит не вызывала сомнений. Однако в конце прошлого века на рынок стали выходить небанковские организации, ипотечные кредиты предоставляли даже крупные супермаркеты. Чтобы потеснить банки, новые участники рынка стали предлагать льготные условия кредитования и не слишком требовательно подходить к отбору клиентов. Очень часто условия субстандартных ипотечных кредитов предусматривают пониженные проценты в первые несколько лет, а впоследствии размер выплат резко возрастает. В условиях усилившейся конкуренции банки тоже стали смягчать требования к получателям кредитов. Но пришло время погашать кредиты, и выяснилось, что значительное число заёмщиков не способны это сделать. Кредиторы стали изымать жилье и продавать его на рынке. Когда процесс приобрёл массовый характер, цены на недвижимость резко упали (даже продав залог, кредиторы не могли вернуть свои средства), после чего началась волна дефолтов по ипотечным бумагам, на которые продавцы страховок не рассчитывали. Держатели облигаций, которые страховали свои риски покупкой CDS, стали обращаться к банкам, принявшим на себя риск дефолтов по выплатам. Когда процесс приобрел лавинообразный характер, продавцы страховок столкнулись не с забалансовыми, а с уже вполне реальными убытками – падением размера акционерного капитала, в результате чего некоторых ФРС пришлось спасать, так как они были слишком большими, чтобы упасть.
Сами CDS не «виноваты» в обесценении активов банков (ипотечных и прочих долгов), превращении их в токсичные. Но благодаря им токсичные активы долгое время выдавались за нетоксичные; иными словами, CDS способствовали возникновению пузырей на балансах банков (условно – в размере разницы между номинальной и рыночной ценой балансовых активов). Поскольку при наступлении страхового случая эти страховки, разумеется, не сработали (из-за массовости дефолтов) и убытки инвесторов не были им возмещены, CDS лишь отсрочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также, что намного хуже, лишили их возможности быстрее избавиться от «плохих» активов и тем самым раньше ограничить размер убытка.
Покупка CDS не ликвидирует риск для кредитора – покупателя CDS, а лишь заменяет один вид риска другим (риск дефолта заемщика – риском дефолта продавца CDS).
Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу, наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обязательства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется в том же объеме на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Единственное отличие от ситуации, когда покупатель не застраховался, – уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финансовой системы в случае дефолта по данным долгам.
При хеджировании и при спекуляции CDS не ведут к возникновению дополнительных налично-денежных убытков для финансовой системы в целом: внутри системы убытки одних участников гасятся равновеликими доходами других. Однако такой вывод не учитывает косвенный эффект в виде последствий банкротства некоторых продавцов, если они выписали слишком много страховок, как это было с AIG (American International Group Inc. – американская страховая компания). В большинстве случаев у продавцов CDS (банков) не бывает нехеджированной позиции по CDS: если банк продал CDS, то для страхования риска возможной выплаты по данному свопу он одновременно покупает CDS, выписанный другим банком; для продавца CDS чистое условное обязательство всегда меньше условного обязательства по проданному CDS. Однако пример AIG показал, что продавец CDS не всегда может сбалансировать позиции, допустив избыточное количество проданных CDS, избыточный чистый риск.
CDS были причиной не ухудшения качества активов банков, а масштабного наращивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенциальных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «плохих» активов.
Что касается ситуации относительно РФ, то сейчас на рынке обращаются CDS-контракты на российские еврооблигации с погашением в текущем году, а следующие по сроку погашения – в 2018 году [2]. Если посмотреть на доходность облигаций и стоимость CDS, то экономический смысл покупки страховки от дефолта не просматривается. Доходность облигации составляет 8% годовых к погашению, а стоимость CDS – 780 пунктов, что соответствует выплате продавцу CDS ежегодной премии в размере 7,8% от номинальной стоимости облигации. Это означает, что держатель облигации, который опасается дефолта России, может продать бумаги на рынке и не связываться с покупкой CDS. Плата за страховку съест почти всю прибыль, которую инвестор получит, дождавшись погашения бумаг.
В данной ситуации можно спрогнозировать появление на рынке модели, основанной на спекуляциях: покупка очень дешевой облигации, например за 10 процентов от номинала, с одновременной покупкой CDS. Если облигацию погасят, то инвестор получит 100% ее стоимости. Если наступит дефолт, то инвестор все равно получит свои деньги от продавца CDS. К тому же осмелюсь предположить некоторое опасение, связанное с экспансией J.P. Morgan в страны БРИК, постольку, поскольку именно этой компании приписывают легенду создания CDS в середине 1990-х годов.
Библиографический список
- Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты//Вопросы экономики. 2009. №5.
- Попов Г. Об экономическом кризисе 2008 года//Вопросы Экономики. 2008. №12.